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2018年5月31日

黃昊 解牛集

回流資金激發股份回購狂歡

企業股份回購潮在美國如火如荼,多家上市公司相繼宣布股份回購。蘋果公司5月初公布了一個1000億美元回購計劃,規模相當大。股份回購潮之所以在華爾街此起彼落,很大程度與美國總統特朗普去年底公布的大規模減稅計劃相關。

按美國過去的稅則,企業在海外的利潤收益回流,須按公司稅徵稅,稅率最高達到35%。由於邊際稅率高,不少美國在海外的分公司,傾向把留存利潤以現金和短期債的形式留在海外,估計美國企業在海外所留存的利潤資金規模,約有3萬億美元之譜。

然而,特朗普去年針對這個稅則作出修訂,凡美國企業在海外所有地方賺得的收入,不論是過去或當前的、也不論利潤留存何地,都一律需要一次過繳稅,根據修訂的稅則,現金和現金等價物的收入稅率為15.5%,非流動性資產則為8%。既然已經繳納了稅項,企業如今便沒有必要把利潤收益繼續留在海外。

回流美國的資金,有用於投資,但相當數量則用於企業股份回購,此舉對美國經濟以至美股市都有不少值得留意的影響。

根據標普道瓊斯指數公司(S &P Dow Jones Indices)指數分析師Howard Silverblatt的追蹤與分析,今年第一季度,美國企業股份回購規模達到創紀錄的1780億美元,較2007年創下的1720億美元紀錄還高(見〈Tax cut sparks record-setting $178 billion buyback boom〉,刊CNNMoney,20 May 2018)。

情況與2004年「稅務假期」相似

從歷史經驗看,2004年美國國會也曾頒布一次過的「稅務假期」,當年便有3120億美元海外利潤轉回到美國國內,其中很大部分的資金,便被企業用來作股份回購。因此,今次特朗普總統的稅改計劃,從海外回流的資金很多用於股份回購,實在未令人感到意外。

資金大量回流美國,無論對美國經濟、企業本身以至全球金融市場都有影響。過去,美國企業的海外利潤大量留存在海外,為了確定資金可以取得起碼的回報,這些資金很多用來在當地進行投資、收購公司或開辦工廠。然而,這些投資在選擇有限的情況下,利潤回報往往偏低。

事實上,有研究發現,企業留存在海外的利潤收入,其強留投資的程度愈大,投資收益表現愈差。道理很簡單,為了避稅而被迫把資金滯留海外,數量愈積愈多,取得優質投資項目的選擇機會愈少,從而只能把資金用於次等的投資項目,令回報收益減少,最終使企業的價值也受到折損。

值得一提,目前回購潮的情況跟2004年的「稅務假期」相似,亦即市場的流動性同樣十分充裕,信用很便宜。事實上,很多把資金回流美國的公司,本身並無財務壓力,甚至坐擁可觀資金,卻反而向銀行大量借貸。例如,蘋果公司在海外擁有大量資金,卻在美國本土向銀行借貸,原因是融資成本太便宜了。當企業手頭上持有大量資金,本身也沒有拿來投資的殷切需要,那錢用來幹什麼?最好的選擇就是給回股東。

坐擁閒資宜回饋股東

企業把手上龐大的資金,部分給回股東是良好的選擇。上世紀八十年代的「帝國建立理論」(Empire-building theory)指出,經理階層傾向把企業的規模做得愈大愈好,據此來極大化本身的效用,亦即管理層更着眼於企業的規模擴張而非利潤。這個行為結果在「代理人理論」可以得到合理解釋。

事實上,管理層作為代理人,若傾向把未分配的利潤資金用於投資擴張、擴大資產總額或市場份額,以彰顯本身為企業帶來的良好可見績效,而非集中在利潤的可持續性、創新或生產率的改進,此舉對企業和股東反而更不利,所以倒不如把資金──無論以什麼形式給回股東都是好事。有學術研究結果顯示,企業管治愈良好的公司,當擁有大量資金時,便愈多把資金給回投資者。

Howard Silverblatt估計,標普500公司2018年花在股票回購和分紅上的資金,預期將達到創紀錄的1萬億美元。可以預見,華爾街的股份回購潮將繼續熾熱。

很明顯,企業可以透過派發股息,把利潤分配給股東作為投資回報。對企業來說,派息政策需要考慮派息的持續性和股東預期。若減少年度派息,很容易觸發市場甚至小股東負面投資情緒,故不如以「一次性」回購形式把資金給回股東,使派息政策得到更大彈性。

宣布回購未必一定落實

看深一層,如今不少企業宣布股份回購,但要注意:只是向外宣布有此計劃,與實際作出回購行動,其實應該分開來看。據兩位學者的合作研究,他們追蹤了1981年至1990年間450個在公開市場宣布進行回購的計劃,其中有74%至82%在3年期內落實進行(見CLIFFORD P. STEPHENS and MICHAEL S. WEISBACH,〈Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs〉一文),其餘比例並沒有在期內實際採取回購行動。換言之,宣布回購與實際作出回購行動,可以是兩回事。

按照美國證券法例,企業在公開市場宣布回購計劃後,企業於期內可考慮在價格高時回購、或股價下跌時回購,回購數量多少,企業可自行決定。基於市場的變化因素,法例給予企業行動彈性。可以說,企業宣布進行回購,不似公布派發股息,必須如期如實履行承諾,回購計劃可以不作履行,亦即回購沒有必須履行的法定責任。這一點值得小投資者留意。

繼續支持美股升勢

誠然,當企業進行股份回購,並將之註銷後,公司已發行的股票數目便告減少,假定來年淨利不變,每股盈利(EPS)便會增加,往往令股價上升,成為小投資者一個投資參考因素。可以說,在公司宣布回購後,但於期內最終沒有履行,對長期持有該公司股份的股東來說,影響不大,但短線的投資者便可能有所損失。

因此,對於企業宣布在公開市場進行回購計劃後,隨後公司的營運表現如何,的確值得觀察。有學者利用1981年至2000年共4729起股份回購公布後進行跟蹤分析,研究發現,資本市場對該公司公布回購計劃後的盈利公告反應正面。但進一步分析表明,營運業績的改善和正面的盈利公告收益,僅限於在同一會計季度實際回購股份的公司。換另一個角度說,當公司宣布回購計劃後,公司股價有機會上升一點,但如果公司最終沒有在當期進行實質回購,公司的股價便會隨之下降。

資本市場對於該公司公布回購計劃後的盈利公告反應正面,也可以理解。當企業進行股份回購,獲得回購收益(buyback yield)。據Investopedia於5月28日的一篇分析報道「十隻在回購中將更興旺的股份」(〈10 Stocks That Will Thrive On Buybacks〉,https://www.investopedia.com/news/10-stocks-will-thrive-buybacks/),引述巴隆氏(Barron's)的資料列表,其中蘋果公司的回購收益率達到7.3%。很明顯,回購收益率再加上派息率,企業向股東提供的回報表面看十分理想,這一點,也許就是支撐美股上升、市場鬧哄哄一片的因素。

總括來說,美國當前這一股股份回購潮,對企業、投資者和宏觀經濟都有好處;回購潮也是支撐當前美股上升的因素之一。不過,美股迄今上升幅度的確已相當大,風險不容輕視。照目前形勢看,企業把海外資金調回,當中的資金雖然未必直接進行設備投資,但基於目前的低融資成本環境,企業現金充裕,回報好的投資項目可能一早已經把資金投入。若回報高的投資項目「買少見少」,企業把資金給回股東,不失為保障資金效率的決定,而此舉對刺激消費亦有利,對美國經濟今年度增長有所貢獻,繼續支持美股的升勢。

(本文由科大商學院傳訊部筆錄,黃昊教授口述及整理定稿)

作者為香港科大商學院會計學系副教授

 

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