信貸周期追數急企業債券恐爆煲

筆者在上周〈減稅專豪賈，貧窮更懸掛〉的信件中，提及吾友布克瓦爾（Peter Boockvar）在紐約餐宴上指出：「不再有商業周期，大家只有信貸周期。」他的評論極有見地，一句已引起很大迴響，筆者收到眾多電話及電郵，全部要求筆者闡釋。

筆者對布克瓦爾的評論記憶猶新，因為與自己的觀點有共鳴。筆者一直強調下次經濟衰退將引發大型債務危機，現在出現小問題，可能只是危機的序幕，或是電光石火間的火車意外。由於需要用數周道出前因後果，本周的信函將是有關系列的頭炮。

早在1999年，筆者已指出互聯網泡沫最終引爆經濟衰退，惟何時出現仍未清楚，因為互聯網泡沫愈吹愈大，規模可能超乎想像。之後，孳息曲線倒掛，筆者當時表明經濟衰退必定出現，雖然早了預告，最終還是發生了。在2006年底，筆者開始聚焦在次按危機，接着孳息曲線再次倒掛，筆者再度發出警告，結果又過早預告，但大家看到模式。

隨貨幣政策起伏

布克瓦爾是Bleakley Advisory Group的首席投資總監，現在談論他引起廣泛興趣的評論。何謂商業周期？經濟不斷增長，攀上高峰期，然後經濟收縮陷入谷底（trough，我們稱之為衰退）。之後經濟再次復甦，再衝上更高位。過程周而復始，總之經濟一直在擴張或收縮。

不過，以上模式在過去10年被打破了，我們經歷十分痛苦的收縮期，然後經濟在異常疲弱下擴張。在復甦期及繁榮期，國內生產總值（GDP）增長率本應達5%，而非我們所遇到的2%。布克瓦爾歸咎於聯儲局人為地壓低利率。

布克瓦爾在4月18日致讀者的信件指出，經濟周期不再出現，只留下隨貨幣政策起伏的信貸周期。歸根究柢，聯儲局2008年起減息至極端水平，唯一結果是鼓勵人們借一大筆錢。當出現相反情況，聯儲局加息，流動性減少，大家無興趣再借更多錢，惟存款也不多。

一切可追溯至遠較2008年前的時期，當時在格林斯平（Alan Greenspan）掌舵下，聯儲局於九十年代末壓低利率至異常低水平，即使當時經濟蓬勃，毋須推出刺激經濟措施。聯儲局壓低息口，一方面因為公眾憂慮千年蟲問題（Y2K），希望為市場提供流動性；另一方面應對1998年亞洲金融風暴，但聯儲局後來「收水」太慢。到了貝南奇（Ben Bernanke）擔任聯儲局主席，在2000年代又再次對債仔慷慨，在極低息政策助力推波助瀾下，引發次按危機及經濟大衰退（Great Recession）。不過，在聯儲局過去20年「訓練」下，大家（及商家）認為借錢好玩又輕易。

隨時日過去，借貸不再刺激經濟增長。無論在美國或其他地區，GDP每增長一個百分點，就要累積更多債務。因此，出現增長輕微甚至持平的「復甦」年。筆者引用吾友Hoisington Investment Management執行副總裁亨特（Lacy Hunt）的論文，就是債務最終拖累增長。

以借貸刺激經濟增長，最初是過癮，但只是先使未來錢，終會後悔。現在進入危險得多的逆轉期，聯儲局企圖要我們戒除借癮，大家深知結果一定不妙。

布克瓦爾指出由聯儲局帶動的信貸周期，現在已經凌駕傳統的商業周期。由於借貸大力推動GDP增長，貸款成本（例如利率）成為主要變數，界定周期的起止時期。由於聯儲局負責控制貸款成本，或至少試圖控制，大家均受聯儲局的政策牽動。

此外，借貸還能提高資產價值，這正是股市及樓市興旺的原因。但是聯儲局現在既加息又「縮表」，資產價值大跌的風險極高。資產價值代表買家將要支付的價格，當融資成本上漲，買家又缺乏現金，資產價值一定會下跌。在紐約餐宴，賓客的共識是經濟衰退在2019年下半年出現，布克瓦爾預測衰退更早來臨，認為在2019年首季浮現。

資產跌價引衰退

在老式經濟周期，經濟衰退引發熊市，經濟收縮導致消費支出放緩，企業盈利下滑，股價下挫。現在信貸周期掌控一切，經濟周期也不再一樣。資產價值下跌並非經濟衰退的後果，而是引發經濟衰退的前因。由於取得貸款途徑，帶動消費支出及商業投資；取走貸款途徑，一切就會衰落，經濟衰退緊隨出現。

以上情況類似已故美國經濟學家明斯基（Hyman Minsky）提出的金融不穩定假說（The Financial Instability Hypothesis），明斯基指出發展蓬勃的企業借貸太多，最終企業因為債務纏身運作癱瘓，開始出現麻煩事，筆者認為正步向此田地。

對上一次「明斯基時刻」（Minsky Moment）源自次級按揭及有關的衍生產品，兩者再次帶來問題。不過，筆者認為目前風險更高，因為企業負債纍纍，特別是高息債券難以在金融危機清償。目前企業負債水平之高，在以往的周期通通悲劇收場。

吾友Gluskin Sheff首席經濟師羅森伯格（Dave Rosenberg）的圖表顯示，企業債務佔GDP比率能夠繼續上升，惟筆者認為升幅不會太大。當比率下挫，債主（包括債券基金及ETF交易所買賣基金投資者）就希望拋售。到時頭痕之處：能夠賣給誰？

不僅債仔習慣貸款輕易，很多債主也以為能夠即時沽貨離場。引發經濟大衰退的原因之一，在於很多債仔拋售短期商業票據（commercial paper），把錢買入長期資產。當他們未能把債券轉倉（roll over），情況就更趨惡劣。部分人正在重蹈覆轍，唯一不同是他們涉及極高風險的高息債券。目前出現兩種與高息債券有關的問題：一是自2009年起，企業頻頻發行債券，特別是發行高息債券；二是政府加強監管，銀行不願為企業債券及高息債券造市。

當中以第二個問題更加棘手，很多經濟專家告訴筆者2010年的《金融改革法案》（Dodd-Frank Act）削減大型銀行造市能力約九成。債券市場迄今流動性良好，在於有對沖基金及其他非銀行金融機構（non bank lender）填補銀行的空隙，但問題在於它們並非真正的造市者，當投資者希望拋售債券，它們毋須為了造市一定要持有債券或接貨，意味投資者最需要買家時，他們能夠「神奇地」失蹤。這些「影子銀行」無義務保護投資者的資產，只憂慮本身及自己客戶的利益。

研究公司Gavekal Research共同創辦人加夫（Louis Gave）上周撰寫標題為〈流動性的假象及其後果〉（The Illusion Of Liquidity， and Its Consequences）的文章，他在文中指出企業債券規模已擴大約一倍，惟債券交易商面對市場緊張，提供流動性的能力大減超過八成。與此同時，市場出現新類型投資者，他們預計市道轉差，市場仍能維持日常流動性。

低門檻契約當殃

在熊市，投資者只能盡一切拋售，沒有選擇餘地。情況更嚴峻的是，很多債主這次借錢更多，舉債購入企業債券，他們滿有信心認為低息及低違約率，可以自行管理風險。然而，根據S&P Global Market Watch的數據，77%槓桿化的企業債券屬於「低門檻契約」（covenant-lite，即傳統的債券限制契約獲大幅放寬，甚至廢除，投資者未必獲得足夠保護），債仔毋須以傳統方式還債，甚至有時能夠強迫債主買入更多債券。換句話說，債仔確實能夠「自行印銀紙」。

然而，債主仍認為買入這類債券屬不錯的主意。市道好或者合理，當市道差時就會引發危機，當踏入經濟衰退，很多企業失去還債能力，特別是聯儲局加息，加重轉倉的費用，預料未來數年共值數以億萬美元計的債券需要轉倉。通常這只屬債仔的問題，現在「低門檻契約」債主要承擔苦果。

彭博指出，根據富國證券（Wells Fargo Securities）的數據，預計企業在未來5年共有4萬億美元債券需要再融資，當中三分之二屬未償還債券。這已引起投資者關注，因為加息意味企業要為史無前例的巨債支付更多，勢把債項推向引爆點。

筆者在信函開首提及火車意外，事源與同事沃森（Patrick Watson）商討系列的內容時，對方談及曾造訪得州傑克遜市的凱西．瓊斯（Casey Jones）出生地博物館。瓊斯是何人？他是十九世紀末期一名年輕的鐵路工程師。在1900年4月30日，瓊斯駕駛火車，火車以時速75英里全速行駛時，竟趕上另一列不應停下的火車。瓊斯下令負責鍋爐的火夫跳車，他緊拉煞車掣，響起火車汽笛。向乘客及另一列火車發出警告。結果人人生還，除了瓊斯自己。

目前美國的經濟狀況恍如正在高速行駛火車，火車一開始本應不要入滿燃料，聯儲局現在只能慢慢地移走燃料，而乘客僅希望準時到達目的地。不幸的是，我們沒有可靠的瓊斯拉煞掣，一切受到不會向前看的央行銀行家及政客主宰，他們不會轉軚。我們被困在火車，任由它帶領。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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