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2018年5月10日

屈宏斌 市場觀點

信貸缺口關乎經濟放緩

過去幾年,很多投資者非常關注內地經濟信貸缺口擴大,即宏觀負債率增速高於長期平均增速。究其原因,是因為在2017年之前的幾年,內地經濟在增長放緩的同時,信貸增長不降反升。惟從2017年開始,受惠於名義經濟增長回升,加上積極推動重組重工業和金融體系去槓桿的供給側改革,信貸缺口收窄至10年低位。

由於製造業復甦,以及重工業去產能政策令通脹回升,內地的名義經濟增長由2015年的十六年新低6.4%迅速回升至11.3%。雖然今年首季名義經濟長稍為回落至10.2%,但全年可望保持雙位數增長。而用作衡量信貸款增長的社會融資規模於今年3月放緩至12年低位10.5%,反映金融改革有效減低金融系統的槓桿比率。名義經濟增長和信貸增長僅相差0.3百分點,而只有在經濟增長和信貸增長趨於平均,才有助穩定宏觀負債率,即收窄信貸缺口。

表外轉表內 保穩定增長

正如我們之前討論過,政策決定者對於去槓桿的看法,最近出現了微妙變化,旨在先穩定宏觀負債率,然後逐步降低。故此,決策者應該繼續維持經濟增長和信貸增長的平衡,這意味要保持穩定的宏觀經濟政策(包括貨幣和財政政策)及鼓勵新經濟的政策,同時,推動結構性改革,鞏固財政約束和保持信貸增長。

要保持信貸款增長整體穩定,可以在信貸組成部分着手,即表內外的金融產品。面對更嚴格的金融監管和對理財產品更全面的監管,目前「影子銀行」的信貸已有放緩跡象,而銀行貸款增長保持在12%至13%,反映一些信貸由表外轉往表內。

針對理財產品的規則會對槓桿比率、眾籌,以及保證回報等加強監管,不排除令信貸增長進一步放緩。目前由銀行銷售的財富管理產品規模差不多30萬億元人民幣,約等於銀行體系存款的18%或貸款的24%。當表內貸款加快增長,才可以令整體信貸供應增長處於相對穩定的狀態。

輔助製造業 減債務壓力

我們提過3個周期性因素,包括產能使用率、企業盈利及槓桿,以及結構性因素(即提高教育水準等),都可以支持製造業升級換代、投資持續。去槓桿不應該影響製造業升級轉型的過程,這並非政策目的。但是更進一步說,探討去槓桿政策和加快表內貸款增長,甚至可能幫助製造業升級轉型。

隨着產能使用的復甦,貸款需求自2016年中逐步回升。製造業的貸款需求於2014年至2016年顯著回落,但是從2016年開始已呈現V形反彈。如果能夠保持產能使用率高企,企業的資本開支會進一步上升,然後帶動貸款需求。而減稅、減低費用負擔、購買機器設備或研發開支的減稅措施,都有助刺激貸款需求。

鼓勵表內貸款的政策旨在幫助「經濟升級」,可以為銀行提供誘因,更積極向製造業放貸。人民銀行早前表明,透過下調存款準備金釋放的流動性,應該用於發展製造業,而銀行需要記錄於巨集觀審慎評估體系的框架。我們相信,4月23日的中央政治局會議後,內地將推出更多鼓勵製造業貸款的政策。

結構改變 非一刀切削貸

過往由於名義經濟增長放緩,不少投資者關注內地信貸缺口的問題。隨着製造業回復通脹,配合供給側改革,可望緩和市場憂慮。我們預期,就算內地經濟保持雙位數增長,貸款與經濟規模的比例會大致與歷史趨勢同步,意味未來幾年信貸缺口的規模大致相若。只要貸款增長和經濟增長取得平衡,相信決策者下一步的政策將集中把表外貸款撥回表內進行,即貸款結構的改變,而非一刀切削減貸款。

製造業決不是決策者去槓桿的目標,亦不應因此受到打擊。反之,更具針對性的去槓桿政策,以及支持表內貸款,都可以幫助製造業升級轉型。製造業企業盈利回升,加上有利的政策,以及更有效的監管環境,讓銀行積極發放行業貸款。事實上,製造業復甦不僅有助穩定經濟增長,而且支持生產力提升,以及減少未來宏觀債務的壓力。

作者為滙豐大中華區首席經濟學家

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