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2018年4月27日

羅家聰 一名經人

先進新興大數據 貿易債務最艱巨

隨着打真軍(地緣局勢紓緩)、銀彈戰(貿易戰)等的憂慮紓緩,市場彷彿頓時失焦。照計無壞消息下市場應轉risk-on,但近日所見仍上升乏力。然而稍有留意宏觀經濟者,想深一層應不意外:近期美國以外所公布的經濟數據皆有轉弱跡象。回想近幾個月來,各地孳息曲線不是都趨平嗎?這經濟放緩的訊息不是早已知道了嗎?若再細看數據,新興經濟放緩的風險似乎較大,尤其當近期一些新興貨幣大瀉、通脹大跌,都是徵兆。

先進投資長年跌

國基會(IMF)每年4月例行發表新預測之際,都會更新一些環球大經濟體的「大數據」。今次我們不分地區而按先進、新興劃分,看看一些基本指標的趨勢。

最大路的固然是GDP增長。國基會預測全球增長素來在3%、4%之間,但其實近20年來兩者差距明顯【圖1】。然而這個差距不是不斷擘闊,而是在海嘯前擴闊,之後收窄,近兩年不變。擘闊的年代代表環球加速一體化、貿易蓬勃,而收窄的日子代表走向單邊、保護主義。只要剔除海嘯大插的不尋常年份,即見先進體系幾乎完全不受一體化或保護主義影響;相反,新興經濟增長上落卻直接與之掛鈎。從全球意識形態的發展來看,不利新興。

眾所周知,要經濟增長穩定,消費的佔比需要夠大,不過消費增長一般不會很高。故要增長數字好睇,便要靠投資來拉動,因為投資的本義是1元成本做多過1元生意,本質上涉槓桿,當然容易推高大數。從投資佔比的趨勢,不難看出好些現象【圖2】。首先如剛述般,新興在海嘯前的蓬勃,很大程度上跟2011年前的投資佔比趨升有關;近年橫行既反映保護主義,亦解釋甚至預示了新興的前景。至於先進體系,佔比長跌,儘管近年稍升;這是先進體系經濟增長持續長期下跌的底因,儘管近年呈周期回升。

政府收支漸同途

緣何會有1990年代後期新興投資佔比加速、經濟增長加快,但海嘯後逆轉之象?看看下一個數字──全球貿易即見端倪。從經常賬佔GDP所見,新興在1998至2006年間急升,之後急回,近年喘定【圖3】。由於先進、新興合計已是總數(exhaustive),故先進的經常賬跟新興的必然零和,儘管佔比未必(分母不同)但兩者走勢大致相反。這兩個轉捩點(1998、2006年)在時序上稍先於投資佔比和經濟增長的轉捩點(2001、2011年),不難推測貿易可能是因,投資、增長是果,而要作個故事來解釋也不難了:昔日新興便宜先進貴,貿易有着數,進而帶動生產轉移令投資增,結果先進新興共贏;近年新興的成本貴了,加上先進體系在海嘯後積弱,這個故事逆轉,就是今之所見。

筆鋒由生產一轉,轉到分配之上。經濟學上最能見到分配的數字,就是政府收支。有些人仍保留了海嘯至歐債危機期的印象,認為先進體系財政很差。的確,不是很好,但比最差時已改善不少;相反,一路被視為擁有大量儲備的新興,財政收支卻每況愈下,現與先進體系睇齊【圖4】。怎理解這現象?是先進的財政紀律大改善、新興大倒退?似乎未必。敝欄早曾指出,政府荷包其實跟百姓的直接掛鈎:經濟好,稅收多救濟減,收支自然改善;反之則弱。2011年起兩者「殊途同歸」,其實反映經濟增長趨勢亦然。

新興須找新優勢

當先進的收支相對於新興改善下,債務亦該有對應的變化。總債是公、私合計的,雖然先進的政府收支改善,但近年仍赤字的(重溫【圖4】)。換言之,其政府債應在上升(兩者皆以佔GDP計)。然而先進的總債在跌,顯然是民間在減債了【圖5】。同理,新興的政府收支與先進的相若,但新興的總債卻急升,似乎反映其民間在累積債務了。國基會警告新興債務問題,顯然不在警告政府而是民間。現在美國加息、債息急抽升,一些民間層面的周轉不靈甚至資不抵債是不難預見的,只差是何時何地與幾大規模。

書本早寫了有債務通縮(debt deflation)之象。早年(2015年前)先進體仍債重,通脹不漲;今天先進體系總債稍減,但問題轉移了到新興,故新興通脹仍跌【圖6】。

拿着這幾個簡單大數據,便能看出整個發展局面。接下來很簡單了:新興要振興,先要找出便宜以外的貿易優勢;第二則要在民間層面減債。怎辦?或許擇日再談吧。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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