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2018年4月17日

黃昊 解牛集

認識ICO「檸檬市場」真面目

「首次公開代幣發售」(ICO,Initial Coin Offering)面世,並在多個國家或地區湧現,已有幾年歷史,尤其去年ICO在美國更刮起一股熱潮。ICO興起,各方反應不一,包括大小投資者以及監管機構等。有些國家禁止進行ICO,如中國和南韓。據中國人民銀行統計,內地發行的ICO,90%帶有欺詐性,故勒令立即停止。

究竟ICO未來發展命運如何?散戶值不值得投資ICO發行的代幣?ICO何以變成欺騙性交易?只有深入檢視ICO的交易本質,才有客觀判斷基礎。

ICO是一種融資活動。ICO的發起人,首先有一個生意「概念」,或一個發展項目構想,於是向外進行融資。傳統融資方法不外乎向銀行融資,或進行股票「首次公開發售」(IPO,Initial Public Offering),出售股權。不過,由於進行ICO所寄託的生意「概念」或項目發展構想,大部分只停留在「紙上談兵」階段,根本很難成功向銀行融資;也不能進行IPO,因為各國監管機構對於IPO都有嚴謹的上市規定。

項目概念紙上談兵

於是,ICO的發起人可另闢融資蹊徑,採用出售代幣(token)形式,以區塊鏈(blockchain)作為平台進行融資,一般在以太坊(Ethereum)進行,亦可在自行設置的區塊鏈上發行虛擬代幣。所發行的代幣與IPO買出的股權,兩者最大分別在於──小投資者在IPO購入的股份,是明確擁有公司的股權,為公司的小股東。但在ICO所購入的代幣,只能享用該公司未來所提供的服務。

很明顯,企業進行IPO,需要委託投資銀行準備上市文件,且公司要有實質性業務,也需要有盈利紀錄,需要符合上市規定,上市過程受到慎密監管,斷不能像ICO那樣,很多都沒有公司在實質性地運行、生意概念屬「紙上談兵」,遑論有實質性產品、服務和盈利;而且進行ICO也毋須遵照「訊息披露」守則,包括把公司的資料,如註冊地、股東身份、股權分布等向投資者披露;也不用根據上市守則,定期發表財務報表。唯一需要的,是準備一份進行ICO向外公布的「白皮書」。

這份「白皮書」需要披露什麼資料也沒有規定,包括公開最基本的公司營運資料、財務狀況、公司大股東或業務顧問是誰,所籌集代幣的具體用途等,只需由發起人自行「天才創作」。

另一方面,從IPO買入的股票,投資者是公司的股東,持有該公司的股權,擁有投票權,也擁有分享公司未來盈利的權利,但從ICO買入的代幣,投資者不僅沒有投票權,其所持並非公司的股份,只是購入了一個透過代幣去使用該公司未來提供的服務,不能分享公司日後成功發展而獲得盈利的一分一毫。可以說,購入的虛擬代幣,當該公司未來成功發展,獲得盈利,基本上跟你扯不上關係,只有該公司承諾未來所提供的服務增值,代幣的使用價值上升,投資者才能夠賣出代幣獲利,回報過程相當迂迴。

可以說,ICO的弊端相當顯著。第一,由於不受監管,使ICO出現「良莠不齊」現象,好壞項目難分,輕易成為欺騙性融資行為的溫床。

第二,雖然ICO投資資金的流動性高,作為投資者和公司始創人,可以在很早期便取得資金回報,但高流動性其實是一面「雙刃劍」。當始創人很快可以把初始的權益資本套現,就難免對公司缺乏長遠的發展籌算。反之,當所投資的資本需要待公司成功發展,取得盈利後上市才能套現賺錢,這樣,始創人便會更着眼於公司的長期發展。

多項弊端充滿投機

第三,投資資金高流動性,自然吸引到不少投機者進場,他們對公司的經營或發展項目是否成功並不關心,只着眼於「炒高」公司的股價或虛擬貨幣價格獲利,令ICO市場充滿投機之風。

第四,由於ICO不受監管,購入代幣的投資者為匿名,且持有量也不公開,基於交易量不算大,很容易受到「大戶」進行市場操控。此外,ICO虛擬代幣最大的持有量股東是誰?其持有量多少?何時有出售行為?完全缺乏透明度。由於區塊鏈平台買賣兩方都匿名,追查也查不出來。基於質素好壞難分,顯然一個典型的「檸檬市場」。

「檸檬市場」是2001年諾貝爾獎得主阿克洛夫(George A. Akerlof)教授在其開創性論文《檸檬市場:質量不確定性與市場機制》(The Market For “Lemons”︰Quality Uncertainty And The Market Mechanism)一文,分析在訊息不對稱(information asymmetry)下出現的「逆向選擇」(adverse selection)交易行為。

他以美國二手車市場為例。在美國,低質量車被稱作「檸檬」。在二手車市場,賣方對舊車質量所掌握的訊息比買方多出很多,於是出現訊息不對稱情況。但是,買方根據經驗,可以大致了解舊車市場商品的平均質量,他們願意以這個平均質量的預期價格水平購車。結果,高於平均質量的汽車,便被迫退出市場。由於高質量舊車退出市場,導致二手車市場上商品質量進一步下降,這樣一來,買方願意付出的購車價格水平,也隨之下降到新平均質量的水平,直至到只留下最低質量的舊車在二手市場交易,最後,由於市場規模逐步萎縮,整個市場「崩塌」。

可以看到,檸檬市場的交易是低效率的,改善這狀況方式之一,是有賴市場上的「誠信」。換言之,交易上的「不誠信」,需要付出社會代價。阿克洛夫指出,「欺騙性交易將誠實交易者逐出市場。市場上原本可能有買家想購買高質量商品,且有賣主願意在一個價格範圍內出售該種商品。

由此觀之,檸檬市場形成的條件包括:一、訊息不對稱,賣方所掌握的商品訊息比買家多;二、賣方有進行欺騙的積極性,以取得更大收益;三、商品質量的訊息透露,沒有一個權威性的中介作出確證,以致賣家可以把商品的質量說得「天花亂墜」。而上市公司的財務報表,必須得到核數師的核實,就是防止這種情況出現;四、商品或項目有好有壞,好壞往往難以區分;五、賣方把低質量商品以高質量商品的價格出售,沒有受到懲罰後果。

ICO市場完全符合這五項條件,清楚顯示出,ICO是一個檸檬市場的新典型,小投資者的確需要了解當中的交易風險!囿於篇幅,有關ICO好的一面,以及基於不誠實交易不僅將誠實交易驅逐出市場,還令市場規模不斷萎縮,因而監管實在有其迫切性,這些問題,筆者將另文討論。

本文由科大商學院傳訊部筆錄,黃昊教授口述及整理定稿

作者為香港科大商學院會計學系副教授

 

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