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2018年3月14日

郝承林 價值物語

價值投資3.0

恒指連升四個交易日累漲1400點,補回之前跌幅近半,現在市盈率約12.5倍,較美股標普500指數的18倍便宜三分一,亦較納指的20倍便宜近半,那麼是不是買便宜的便好?又或者,質素較佳的卻貴,便宜的又沒那麼好,那又該如何取捨?

價值投資法的宗師是格拉罕(Benjamin Graham),主張只買進價格(price)明顯低於價值(value)的股票,然後時間便會是你的好友,慢慢助股份反映出真實價值。無論之後衡量價值的方法怎麼改變,都跳不出格拉罕的「只投資價格較價值存在巨大折讓」這一命題。

但今人如仍只以市盈率、股息率等來衡量股份平貴,大概已很難取得理想回報。一是現在股市參與度,要較60年前高許多,股票已不乏研究,一些熱門主題,甚至過分研究。

二是機構投資者佔股市比重日高,市場流通性上升,股份很少輕易「錯價」,已不似格拉罕年代,輕易的便能找到被嚴重低估的股份了。

時刻思考企業護城河

現代股份往往是貴也貴得有道理,平的也往往是平得有道理。平股跌了八成後,隨時可以再跌八成。因為不一定是股價向上靠近價值,也可以是價值沉淪(無論是業績變壞、管理層不可靠等)。「平」往往已不是吸引,而是危險訊號了。

畢非德的偉大,在於把股份平貴的判斷,從市賬率等的「有形數字」的觀察,提升至企業身處行業、產品、管理層能力等的「無形質素」的衡量。即市賬率低的不一定便宜,市賬率高的也不一定是貴。投資便是有關對未來的判斷。波動性並不可怕,不確定才可怕。要學畢非德,便要時刻思考企業的護城河到底在哪裏,在擴闊還是在收窄。只要護城河夠深夠闊,即使短期波動,未來還是會自自然然賺錢。價值每天都在提升,現價不算太便宜又有什麼所謂。

畢非德說股份價值繫於企業前景,但現代股市效率極高,可能一轉眼股份便升/跌至「合理價」了。那麼還有沒有辦法能提升回報?答案是:和市場對着幹。不是簡單的「別人恐懼我貪婪」,而是找出錯的市場共識,然後反其道而行。

跟市場錯誤共識對着幹

傳統價值投資,先衡量股份價值,等價錢夠便宜後買進,然後期待股份慢慢升至「合理值」。

錯了固然不用說。即使對了,但和市場主流看法一樣,利潤都不會大,因為利好因素都已反映在現價上了。更佳的方案,其實是先去找出現價背後的看好或看淡理由,再細想立論是否站得住腳。和市場一起看對,股價可能是緩升,市場錯而你對,利潤才會大。

便似去年初市場認為內地經濟已病入膏肓,結果只要經濟數據較預期好一點,不會硬着陸,恒指便馬上大漲三成。又如記憶體芯片本是如地底泥般乏人問津的,結果大數據一來,刺激數據用量,芯片股便一飛沖天了。

幸運者,是現在科網泡沫重臨,仍未成市場共識,大部分人也未感受到,科網將如何深遠到改變世界。恒指納指怎麼選,恒指才反彈一半,納指卻已創出新高。市場早已給出肯定答案。

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(編者按:郝承林著作《致富新世代2──科網君臨天下》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯)

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