Apache估值飄忽疑似英雄塚

新年伊始，祝各位讀者萬事如意，家庭幸福。在農曆新年前寫了Apache的緒言，今次繼續。在Apache去年11月初的第三季業績會中，計及非控制性權益的產量每日448 MBOE（百萬桶油當量），跟預期一致，不計的話每日為353 MBOE，屬修訂指引每日為352至356 MBOE的下限，效能利用上並無驚喜。巿場人士自然聚焦於Apache在美國Permian和得州油田新區Alpine High有何部署和最新資訊。

如前所述，Apache的賣點在於美國Permian油田的戰略性和利潤增長措施。Permian和Alpine High資產雖佳，但是2018年經債項調整現金流（DACF, Debt-adjusted cashflow，經營現金流加上融資成本，常用於油公司的估值運算）中超過一半來自埃及和北海資產，讓Apache資產計估值遠高於其他以Permian為本的競爭對手。

油價不振成長線風險

Apache的策略近年開始明朗化，對股東是好事。如早前所說，在Apache剝離加拿大資產、轉移增產得州Alpine High以後，現金利潤率倍增至每油當量14美元，而且Apache在中游業務的油管擴建可以減除貨運成本，每桶油省回3美元轉為利潤，加上上次提及的深度冷凍處理（cryogenic processing），既可以增強處理效能的穩定性，為油氣產品處理提供更大彈性，相關增值更加強Apache的議價能力，有關舉措還包括2020至2021年在得州Pecos County的Waha樞紐提供燃氣用出口管，全面落實後，Apache的長遠競爭力勢必有所提升。

但是，投資者對油價低迷的預期，使油股長線出現了估值下調（derating）的風險，引最新的NYMEX 2020年期貨走勢為例，從2014年中105美元，急挫至2015年1月的50美元後一蹶不振，現時雖從谷底的35美元（2016年初）回升至53美元，但仍未升至大型油氣企業可產生正現金流的55美元水平。

更困擾油股投資表現的還不止於此，油股股價與油價、現金流、前景何者掛鈎的101問題竟然無人說得準。2017年標普500指數升19%，油田開採股跌5%而油價升12%，如果看DACF也在2014年自OPEC停止減產後急跌至關聯指數（correlation）新低0.3，其指標意義大不如前。指標是基本分析的最基本所需，不然博反彈也只會心慌慌（就是股神所說的煙頭投資），從目前巿場專家中，7個強烈買入或買入，15個持有和7個強烈售出和售出的建議，可見Apache的投資「故仔」未見穩固，分野如此大，正是因為投資者認為「低處不低、堅底未明」的最大憂慮。

分析油市利了解大勢

巿場預期Apache 2018年和2019年每股盈利分別為0.44和0.94美元，巿盈率高昂（30倍以上），但是如果以2018年EBITDA 7倍計的51.33美元看，潛在升幅還是很大。2018年不計非控制性權益預料可增20%至每天426 MBOE，在29.6億美元預算中雖然超支5.5億美元，但相對2018年33億美元現金流來說應付有餘。公司專注利潤底線和潛力優厚的Permian和Alpine High，可惜敵不過巿場對油氣股長線慘淡前景的疑慮。

總括而言，Apache的資產豐富，管理層的舉措也有板有眼，預期樂觀，但是單靠資產估值拉升股價十分難玩，連巿場內對油氣行業最專精的一群也眾說紛紜，使Apache一類油氣開發股易成英雄塚；想看通巿場動態，還要得到同行以真金白銀「投票」，以此為賺錢路徑於理不合。但是油氣是百業之本，研究其基本面有助掌握宏觀形勢，可說是筆者對該行業不離不棄的原因。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監

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