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2018年2月8日

龐兆恩 林建 數裏見真章

百戰百勝的A股打新

在過去的2017年,中港兩地股市水漲船高,南北水各自精采,相信都是大眾投資者豐收的一年。回顧過去一年股市的表現,恒生指數升了接近36%,而中國A股也不遑多讓,升幅雖然沒有恒指的高,但也漲了20%。回報率當然是大眾關注的指標,另一指標也十分值得留意,就是指數的年化波幅率。去年全球股市都有一個獨特現象,就是股市波幅率特別低,港股和A股也不例外。

普遍印象認為A股波幅比港股高,歷史數據也顯示這一結論,但去年情況有所不同,恒指去年年化波幅率為10%,A股的波動率也剛好靠近10%。A股波幅跟港股差不多實在不太常見,這跟國家近期政策偏向於以穩定為主調有關,滬深300指數在過去一年的242天的交易日裏只有27天有超過+/-1%的波幅。A股股市波幅低的原因可以從多方面解釋,例如市場流動資金的多寡,投資者的情緒或政策的穩定性等,其中一個比較獨特的解說是市場裏常有着「國家隊」的蹤影,意指當股指某天的波幅過高時,不管是漲或跌,「國家隊」會出來維持秩序,有投行報告估計,「國家隊」的持股市值大概在1萬億元人民幣左右。

除了股市暢旺,2017年的另一亮點是上市公司宗數大為提升,共有436宗,乃是歷年之冠。自2016年開始,中國證監會在IPO的政策上有着明顯改變,特別是在新任主席劉士余上任後,IPO審批有提速的跡象。之前中國證監會一直有研究將IPO審批制改成註冊制的可能性和成效,雖然這重大改變還沒實行,但觀乎現在IPO的審批速度,足可反映證監會決意解決IPO上市大排長龍的取態。

上期本欄集中分析港股在IPO當天的回報率,特別提到過去20年的上市日回報率的平均值為38%,基於這數據可能有人提議應該持續不斷的抽新股。其實讓這策略成功與否有兩個重要因素:中籤率和分配金額。超額認購的股票上市日回報率雖高,中籤率也同時低,同一時間,認購並不是太熱烈的往往在上市日又不會有太多漲幅,結果抽中的股票漲幅不多,漲幅多的股票卻抽不到,要實現理論上回報率水平,執行上並不可行。

44%回報率非偶然

港股是這樣的情況,A股又如何呢?附表顯示的是從1997到2017年之間,每年上市日回報率的等權(equally weighted)平均值。表裏數字帶出的訊息非常精采,首先,20年來的平均回報率是87%,而且每一年的平均回報率都是正值!第二是關於抽新股的勝出率(就是抽到新股,第一天收盤價高於招股價的機率是多少),在A股打新勝出率非常高,平均達到97%,就是說在100宗IPO上市裏面,有97宗在第一天是賺錢的,其中有13年裏的勝出率是百分百,最近4年2014至2017年,勝出率都是百分百,平均回報率都超過40%。

特意提出這4年做討論其實大有原因,翻查這4年的每一宗IPO個案,筆者發現一個奇特的現象,就是幾乎每一宗IPO的上市日回報率都超過40%,更玄妙的地方在於每一宗IPO的回報率非常接近一個神奇數字:44%;當然這數字並不是偶然,而是因為從2014年IPO重啟後的交易規定,首日交易的收盤價不能高於招股價的144%,如漲幅超過44%,當天就會變為漲停板。其實這44%的回報率已是一個低估了的數字,因為升幅達到44%漲停板代表了升勢還會持續,之後還會打出漲停板。在A股市場裏,上市後出現超過10個漲停板並不是尋常事,10個漲停板加上首天44%回報就代表着270%。

分析到了這裏,讀者肯定會有疑問,如果上市日回報率有這麼驚人的水平,IPO抑價這麼嚴重,為了股東利益,上市公司或投行應有誘因把IPO定價提高,為什麼卻沒有這樣做?原因也很簡單,證監會對上市公司發出了指引,指示IPO應依據所屬行業最近一個月靜態平均市盈率為參考,但這還不足以解釋這麼大的抑價,原來A股IPO在最近幾年還有一條不成文規矩,不管是什麼行業,IPO定價的市盈率不會超過23倍,而這條23倍市盈率紅線對大部分上市公司也是不敢越雷池半步。

很多投資者都熱中參與打新,但正因為獲利豐厚,A股市場抽新股的中籤率特別低,大家可能有個想法:如果在上市後才買進,持有一段時間,能否坐一下IPO順風車?假設在上市後的一個月買進股票,在一年後賣出,扣除同一期間的指數回報,從而計算出一年相對回報率。數據顯示,這策略比起純粹的打新失色很多,而且回報率的波幅很大,在最近兩年更是比較大的負值回報,種種跡象顯示IPO抑價的獲利空間在上市初期已經透支,投資者要在A股打新策略中成功獲利,看來只能祈求抽得一手好籤。

作者龐兆恩為為Rivermap Quantitative Research創辦人,專注於A股的量化分析;林建為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

 

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