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2018年1月29日

市場觀點

下一場金融危機之五個啟示

經濟學從來不是用來做預測的。所以當你問經濟學家關於下一場金融危機時,他們都會翻開金融史書,嘗試從中找答案。

為衡量每次危機的嚴重性和持續時間,我們參考了世界最領先的金融市場──標準普爾500指數的價格波動率,曲線圖顯示了價格起伏或波動。數值高表示美國股市陷入混亂,低於平均水準則,意味「一切正常」。

頻率似乎有規可循

第一課:即使依照歷史標準定義為小危機,危機發生時依然給人有種世界末日的感覺。

危機發生的頻率似乎有規律可循。我們統計了過去90年來的27次波動,發現每兩次危機之間的間隔平均為3年零4個月。這27次危機中,有一半以上是小型危機與衝擊。1994年聯儲局突然加息以及隨後在新興市場出現的衝擊(1995年的墨西哥危機、1997年的亞洲危機、1998年的俄羅斯危機)就是這樣的事件。

第二課:投資者必須認識到,金融危機發生的頻率將比每三年半一次更為頻密。

歷史上最嚴重的危機,除了大蕭條,我們增加了七十年代石油危機、1987年股市崩盤和全球金融危機這三件事。這些都是標誌性並且在人類集體記憶中留下深刻印象的危機。這種嚴重程度的危機大約每20年發生一次,即每一代人都會經歷一次,並引伸出第三課。

第三課:每一代都會經歷一次「重大危機」,即一場重塑人類集體記憶的危機。

當我們在看2017年最新的曲線圖時,注意到市場目前交易正處於另一極端。市場價格波動正在歷史低點。歷史上每一次波動率處於低點都要經過兩年左右的時間,才會開始走向下一場金融危機。所以,除非系統出現嚴重的意外衝擊,否則2018年起金融市場直接進入危機模式的可能性似乎相當有限。

參考四個共同因素

第四課:歷來市場從平靜期轉入危機模式之前,都需要經過相當長的一段時間。

在Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff兩位著名學者《這次不一樣》一書中指出,所有危機背後都有四個共同因素:

1.巨額資本流動:投資者像沒有明天一樣,把資金投入個別資產類別或地區。被稱為「亞洲虎」的新興市場引發了上世紀九十年代後期的亞洲金融危機,就是很好的例子。

2.金融創新:一些犬儒主義者聲稱,最後一次金融創新是1966年發明的自動提款機(ATM)。不幸的是,事實並非如此。比之更近的一次金融創新是次貸危機:美國銀行在抵押貸款證券化方面展現了令人難以置信的創造力,由此產生的後果也是人盡皆知。

3.房地產市場的繁榮:同上;請參看10年前美國的例子或九十年代初期瑞典的經歷。

4.金融自由化:例如列根時期政府大幅度放鬆金融監管。

第五課:巨額資本流動、金融創新、房地產市場的繁榮和金融自由化是金融危機的根本因素。

那麼,今天我們離下一場金融危機還有多遠?

巨額資本流動頻現

有鑑於金融危機的自然節奏和發生頻率,以及目前處於歷史低點的市場溫度,下一場金融危機不會在2019年之前(2015/2016年商品危機後約四年)發生;將影響一代人的重大金融危機則不會在2025年之前發生(全球金融危機後約18年)。依照Reinhart和Rogoff所發現的四個因素,我們認為目前只具有其一(且僅為部分而已)。大家的確可以說,我們看到了巨額資本流動,尤其是在固定收益領域,因為近期利率已達歷史新低。

更為突出的是,以比特幣為代表的加密貨幣的興起,也同樣指向資本的過度流動。至於其他三個因素,目前我們還很難觀察到:金融創新似乎遙遙無期,銀行在過去幾年裏忙於縮減業務和增加資本基礎;在矽谷、中國一線城市、瑞典和德國等地,能夠發現住房市場的繁榮跡象,但它們並沒有像2007年那樣普遍。

此外,最重要的經濟體──美國,目前離房地產泡沫還有相當一段距離;最後,由於全球金融危機的影響,過去十年來全球範圍內的金融監管逐漸加強,所以目前離金融自由化也相當遙遠。

總而言之,仔細觀察歷史發展規律及危機發生的主因,就會發現金融危機可能性並沒有提高。當然,這並不意味股市在今年內不會出現5%以上的調整,或在前所未有的外部衝擊下不會引發嚴重崩盤。

瑞士寶盛私人銀行研究

 

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