上四萬不難難在何以為繼

全球股市仍然強勁，連美國政府停運都無阻標指和納指上周五創新高。港股更厲害，恒指今年以來只跌過一天，北水南下正在加速，大家都終於明白這次牛市跟2014至15年那一次所謂「大時代」很不一樣。現在中央最高經濟政策目標是去槓桿，連從前至高無上的PPP項目都是可以隨時叫停的。

雖然沒有百分百信心，但愈來愈多人有共識中國有能力拆解過去多年困擾着投資者的債務增長太快問題。如成功，四大行都將被重估到P⁄B（市淨率）1倍或以上。如用去年的歷史P⁄B來計算，工行（01398）和建行（00939）的H股已回升至約1倍P⁄B，中行（03988）和農行（01288）仍是0.8倍以下。但中國的銀行ROE高達12%至15%，所以就算建行2018年的預期P⁄B仍然只有0.9倍以上，仍遠低於美國的同業如摩根大通、富國和大摩等，它們的P⁄B都已反彈到1.3-1.7倍。

或有一段青黃不接期

緊隨着銀行股，下一個帶領大市的板塊就是保險，龍頭平保（02318）的氣勢的確有點像去年的騰訊（00700）（今年也不弱）。港交所（00388）估值不便宜，但今年大市每日平均成交額正邁向2000億元（等於去年已被形容為火熱的全港全年一手樓市成交），所以港交所亦快速升穿300元。

以近日港股上升的速度，我真的有點擔心恒指40000點的來臨比我最理想的預期快很多。問題是就算較快抵達40000點，市場估值仍非很昂貴，可能只有17倍P⁄E左右。到40000不難，難在何以為繼呢？我擔心的是有一段青黃不接的時間，新的明星股如小米、螞蟻金服等可能仍未上市，或未適合加入恒指，但其他金融以外的舊經濟國企工業公司的改革又不到位，那時候就比較尷尬。

我從前已用過最新的敍述式經濟學（Narrative Economics）來嘗試解釋近兩年全球大牛市的主要推動力。Shiller教授在美國發現兩個最主要的故事︰第一個就是特朗普當選總統，代表着西方民粹的崛起，第二個就是後互聯網的AI年代的來臨。後來我又加了中國超級強國的崛起故事進去，對全球人類來說，重要性肯定不亞於前兩個故事。

近日我留意到最新的第四個影響全球的重要故事，就是威脅西方以至全球安全多年的伊斯蘭極端主義，可能已過了鐘擺的最高點，影響力正開始回落（上周美國防部2018年戰略報告竟然把中國和俄國威脅放在首位，取替伊斯蘭恐怖主義）。如此觀察屬實，將是對全球安全的天大喜訊。

首先過去幾年惡名遠播，不斷在全球各地進行恐襲的「伊斯蘭國」（IS），2014年夏季在敍利亞和伊拉克宣布成立IS Caliphate，「國土」曾一度有如約旦般大，但近月美國支持的阿拉伯武裝分子已成功反攻，在去年10月攻陷IS「首都」拉卡（Raqqa）。IS雖仍控制少量據點，但已支離破碎，潰不成軍。當然這並不等於海外恐襲就即將停止，但現在連財政來源都大部分被停截，估計必有很大影響。

這些伊斯蘭恐怖組織如遜尼派的IS和阿爾基達，或什葉派的真主黨，有點像癌細胞，武力鎮壓有點像開刀和化療，或許有效，但只是治標方法。如要治本，就要針對問題的源頭。

直到上世紀70年代，伊斯蘭本來也有較溫和，較世俗的一面，當時大部分的伊斯蘭國家仍容許女生穿裙子，亦容許男女混合的正常社會交往，西方音樂和電影都是可播放的。

但到了1979年，整個伊斯蘭世界就開始變天了。伊朗發生了伊斯蘭什葉派原教主義推動的革命，推翻美國撐腰的巴列維政權，流亡海外精神領袖哈梅內伊回歸掌權，成立當代第一個伊斯蘭原教義Theocracy。革命分子更佔領美國大使館，挾持人質多月，嚴重傷害美國威信，並連累卡特總統重選失敗，助就列根當選。

伊斯蘭極端主義壽終正寢？

同年在沙地也發生了一件深遠的巨變。在聖城麥加的最重要大清真寺，控制權亦落入了遜尼派的原教義勢力手中。從此沙地亦開始長達三十多年的去世俗化，宗教警察的勢力愈來愈大，所有影院和音樂廳關門，女性人權日益被嚴重打壓。

逐漸不止沙地和伊朗，連原來較溫和的伊斯蘭國家如土耳其、馬來西亞和印尼都受到影響，原教義勢力抬頭，街上女性衣服失去色彩，或根本不容許出街。

更嚴重的當然是這些原教義者變得愈來愈極端，更開始輸出恐襲。9．11事件更當然是美國以至西方與伊斯蘭極端主義鬥爭的一個分水嶺。事後全球機場保安確嚴厲很多，為旅客製造諸多不便，但仍然於事無補，恐襲事件日加頻繁。再加上近年伊斯蘭難民從中東和北非等地，大量湧入西歐，連美國都收容了不少，正是過去兩年西方民粹崛起的直接導火線，英國脫歐和更重要的特朗普入主白宮就是最重要的後果。

特朗普上台後，加強在伊拉克軍事行動，更不再反對俄國支持敍利亞政府，隨意轟炸IS和反對派。近月另一個更重要發展就是派遣女婿庫什納（Jared Kushner）做中東特使，跟年輕沙地王儲穆罕默德（Mohammad bin Salman，MBS），進行一場靈魂與物質的浮士德交易。

MBS想得到的是美國軍事和外交上的支持，幫助他清除異己，緊握權力，然後計劃把沙地現代化，脫離單獨依賴石油的不可持續經濟模式。最重要的是推高油價，然後把沙地阿美（Aramco）IPO，希望藉此成立2萬億美元主權基金。

美方想要的則是沙地停止支持IS和其他恐怖主義組織，然後逐步推動沙地世俗化，這要求亦剛好正中MBS下懷。他也是一位年輕的花花公子，隨意就花了3億歐羅買幢別墅，4.5億美元買幅達芬奇名畫，5億歐羅買艘遊艇（明顯不懂價值投資，亦在反貪行動中缺乏道德高地）。

他完全贊同世俗化改革。最近沙地已宣布容許女性開車、進入體育場館看比賽，和即將重開電影院。MBS亦開始逐步削弱宗教警察的勢力，估計長遠目標是支持溫和派重奪聖城麥加大清真寺控制權。MBS的行為激進，同時點國內外多個火頭。雖有美國撐腰，但仍隨時面對暗殺或政變等危險。但如成功將對整個遜尼派伊斯蘭世界有重大影響。

近月伊朗亦開始出現年輕學生上街進行反對宗教領袖和貪腐的大規模示威遊行。特朗普馬上在Twitter上煽風點火，伊朗政府亦指摘美、英和沙地等外國勢力在搞鬼，到底是否這樣就不清楚了。暫時這些示威未必影響到政權穩定性，但值得觀察。

沙地阿美掛牌是警號？

對投資者來講，最需要留意的當然是油價，和帶來對全球通脹的影響。過去多年，困擾着西方成熟國家，甚至乎中國，已不再是通脹，反而是通縮，中國供給側改革就是針對這一點。況且連美國因有頁岩油，都已重回石油生產大國行列，估計因此願意支持MBS推高油價計劃，如成功對通脹都有幫助。昨天油組國才剛跟俄國達成延長減產至年底協議。

華爾街更樂意為MBS服務。大摩早已被委派為沙地阿美IPO牽頭行之一，最近把今年布蘭特第三季目標價從每桶63美元大幅提升至75美元。原因不單止是預計今年仍有每天20萬桶的供應短缺，亦因為預見大量游資湧入期油市場進行炒賣和套利。據聞高盛都可能加入團隊，到時想聽到看淡油價的聲音都難。

短期內我都不敢看淡，只能順勢而行，但如沙地阿美如期在今年內上市，上完後的油價走勢就很難說。香港、倫敦和紐約仍在爭這單世紀大刁，但我真心希望香港爭不到。原因不是不支持港交所，而中石油（00857）在港的經驗記憶猶新！阿美比中石油更大很多，上市不久很可能就是油價和股價的最高位！

中環資產持有工行、建行、中行、農行、摩根大通、大摩、平保、騰訊、港交所、茅台、中石油的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)