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2018年1月18日

John Mauldin 前沿思考

今年前景樂觀 中港市場要有戒心

踏入2018年只有兩周,但市場已屢破紀錄,大部分更屬好消息。不過,這代表餘下的50周,日子未必如此美滿。與其聚焦目前的美景,倒不如分享更多2018年預測的精華。兩年前,筆者出席美銀美林投資峰會,當時峰會被陰霾籠罩,對前景看淡,會上很多嘉賓也有此同感,結果事實並非如此。筆者上周在香港出席同一峰會,並與東道主、美銀美林亞太地區和全球新興市場策略主管卡普爾(Ajay Kapur)詳談,彼此認為今年峰會大致對前景樂觀,卡普爾與筆者甚至認為或者要對中國內地、香港及其他亞洲市場帶點戒心。

現在輪到筆者其他朋友的預測,由研究公司Crestmont Research創辦人伊斯特林(Ed Easterling)打頭陣,他是研究市值的頂級專家。市盈率是研究股市長期發展的一流時間指標,但股票能夠在數年的時期內價值過高或過低,而市盈率大部分時間維持在10倍至25倍,但也能夠低於或高於此範圍,並維持一段時間。

筆者撰文之時,標準普爾500指數的市盈率為22倍,比率已上升但未有跡象會急跌。

伊斯特林在2017年底表示,市盈率高於持續水平,並超出合乎低通脹環境的水平。不管目前市場屬長熊或長牛,市盈率上升代表未來5年至10年的回報將低於平均,多年來回報過高(例如2017年)只會拖低未來的回報,增加隨後修正的幅度。牛市自2000年開始,目前仍維持此狀況,市盈率壓在低於平均水平。下一個牛市周期會待市盈率低於15倍才出現,代表股市要跌相當多,筆者認為應該不會在今年出現大跌。

伊斯特林認為,股市在今年有兩個可能:調整與延續。當股市難以繼續托起,就需要作出調整,讓股市暴跌至能夠提供恰當的回報。

金融資產的回報率由通脹率帶動,通脹較高令到債券孳息及股票回報更高。市場會根據預期通脹率上升或下跌,調整金融資產的價值,讓投資回報達到恰當的水平。例如通脹率較高會推低債券價格,從而推高孳息,股市情況相若。

所以價格相當重要,債券及股票的價格可能過高或過低,這種情況會在價格與預期通脹不符下出現。目前通脹率低,市盈率應該高。然而,目前的市盈率水平卻遠遠超出現在的低通脹環境,預料股市可能出現調整,目前的預期低通脹環境代表市盈率應該低於平均,也代表未來的回報將遠低於平均。

美股恍如日本泡沫景氣

如果是出現延續的情況,市場就會出現額外的勢頭,經濟起飛可能令到市場進一步上漲。伊斯特林指出美國目前實施稅改及放寬金融機構監管,可能增加經濟產量,進一步帶動經濟增長。雖然目前股價及利潤率上升,經濟的利好消息將進一步推高股價。

投資公司Absolute Return Partners的創辦人詹森(Niels Jensen)屬鳳毛麟角,身為風險管理經理,但撰文資訊與娛樂並重。瀏覽公司的官網,從詹森最新的信函,列出其2018年的5大預測:

1.英國脫歐談判阻礙重重,把英國推向懸崖;

2.意大利3月大選,選舉結果令到意大利成為反歐盟國家;

3.沙地阿拉伯政局動盪,令到油價急升;

4.全球國內生產總值(GDP)同步上升,帶動薪酬上漲;

5.美國股市變得一如日本在1980年代末期的狀況。

詹森解釋,日本在1980年代末期帶來所有牛市之母,股市及地產價格不斷上市,投資者又對經濟邏輯不太在意。在高峰期,東京皇居附近一帶的土地價值據報高於整個加州,日本更稱之為「泡沫景氣」。「泡沫景氣」的特點不僅是資產價值上漲,還加上貨幣供應大量失控、信貸過度擴張,以及不成比例的貨幣寬鬆政策。到了1990年代初期,泡沫破裂,1990年代的10年成為眾所周知的「失去的十年」(the Lost Decade)。詹森討厭目前的美股狀況,在於其違反邏輯,一如日股在1980年代末期的狀況,美股的市值不正常,不僅高於全球其他股市,更相對地超出以往的水平。

此外,詹森指出基於股市上漲,加上地產市場興旺,美國的財富累積速度快於全球其他地區【圖】。測量資產價格上升如何影響美國的財富,最佳方法莫過於使用財富與GDP比率。美國的中間值是3.8倍,詹森發現美國的財富現已超出GDP的5倍,整體財富要下跌25%至30%,才能重新取得平衡。換言之,美國的風險資產價格狂跌只是時間問題,詹森預計2018年將是調整期開始的一年。

從日本汲取的教訓,詹森指出當經濟泡沫膨脹,資產價格違反邏輯的時間能夠遠超所想,即使泡沫最終一定會破裂,但有理由相信泡沫破裂前,能夠脹得更大。筆者十分贊同此點,也認為股市泡沫能夠膨脹得更大,當破裂時帶來更多痛楚。即使未到臨爆點,但已經逼近。

筆者喜歡的新一代宏觀分析師,包括投資顧客公司720 Global創辦人勒博維茨(Michael Lebowitz)。勒博維茨在其「2018年投資前景」(Investment Outlook 2018)指出,趁低吸納依然是投資要點,而且十分管用。非常「感謝」聯儲局在加息及把資產負債表正常化上採取緩步策略,出現盲目的假設,認為風險資產的有利軌跡能夠不斷運行到未來。

勒博維茨指出,其實市場對利率變動的敏感程度,遠超於目前估計。如果聯儲局在目前失業率低、通脹率溫和上升的情況下,繼續加息及縮表,經濟活動就會下滑,引發經濟衰退,令到經濟體系密密累積的槓桿問題爆發,層層隱藏的風險浮現。但勒博維茨認為這個情況在今年出現的機會較低。

美債孳息高吸納資金

筆者認為勒博維茨對債券市場的預測尤其重要,他指出美國國債收益出現兩極化,短期收益率隨聯儲局加息而上升,長期收益率穩步向下,兩者的差異讓孳息曲線扁平化,出現短期對經濟樂觀、長期對經濟存疑的情況。2年期美國國債孳息為1.82厘,10年期國債孳息卻為2.40厘,兩者息差為0.58厘,為2008年金融危機以來的最低位。

勒博維茨以垃圾債券為例,平均回報率為5.75厘,假設平均違約率為5%,回收率為50%,那麼,高孳息債券投資組合在數學上等同有3.25厘回報的無風險資產。與10年期國債比較,垃圾債券的風險調整後溢價只有0.85厘。債券收益少於一厘絕不吸引,特別是目前價格水平極高,相比之下更覺蝕底。投資者認為持有高孳息債券,可取得不俗的回報,實質未考慮風險調整後的後果,風險調整後溢價至少要有200至300基點。固定收入投資組合應該主要選擇高質主權債券、精心挑選的地方債券及投資級別企業債券這些守勢天堂,建議避開垃圾債券。

正如勒博維茨所言,很多追求回報的投資者沒有評估風險,就買入垃圾債券。筆者只會買回報更高、但風險/回報平衡更加吸引的債券。

標普指數升降幅度大

另一位筆者喜歡的分析師是時事通訊Credit Strategist的編輯萊威特(Michael Lewitt),以下是他在通訊的1月號所作出的預測。萊威特預測2018年標普500指數的升降幅度大,可能上試3000點,或跌至2300點。他認為今年某段時間將輕易升至3000點,原因是市場結構有利股市。當中包括很多企業回購引致流通股票減少、與20年前比較上市公司數目減半、其他固定收入的投資工具減少,以及交易所買賣基金(ETF)和其他被動型投資吸光大量無考慮風險的資金。由於投資地點減少,華爾街讓人更易毋須經大腦就投資於股市。

萊威特認為基於各地央行都收緊政策,2018年市場更加動盪,股市面對短期國債券競爭,美股恐慌指數(VIX)處於平均,但接近15水平(當指數在15或以下,反映市場或對後市過分樂觀,有出現調整的可能)。沽空投資者在2018年搵錢機會較高,長線及指數投資者就較艱辛。不過,看好牛市者在今年能一如2017年般過得輕鬆,就會令人十分驚訝。

債市方面,萊威特認為由於聯儲局在2018年將加息3次,短期國債孳息將再增50至75個基點,由於短期國債孳息不斷上升,10年期國債孳息會在3厘附近,孳息曲線可能進一步扁平,甚至可能接近反轉。由於美國國債及企業債券總值逾60萬億美元,可能引發市場恐慌。如果聯儲局去年3次加息,2年期國債孳息也已跟隨上升的話,今年不難出現10年期國債孳息超過3厘的情況。一旦出現此情況,預料股市會狂跌;假如10年期債息竟然仍在3厘以下,就知踏入泡沫的爆裂期。

筆者認為萊威特的最後一點是關鍵,10年期國債孳息達3厘,又無信貸風險,將吸引很多追求回報的投資者退出股市及企業債券市場。當股市升至歷史高位,(如果有運)股息率為2%,為何在股市冒風險?更惡劣的情況是,國債孳息升至就連退休金也撤出股市。

在香港的峰會上,Hoisington投資管理公司首席經濟學家亨特(Lacy Hunt)承認今年有樂觀的理由,但今年的經濟增長速度應該慢於去年的最後3季,一方面因為儲蓄利率,另一方面因為聯儲局收緊銀根,拖累經濟。筆者與其他分析師本周的預測均有共同點,就是必須謹慎。

財經專欄作家豪澤爾(Morgan Housel)曾寫道,石油大亨洛克菲勒(John D. Rockefeller)曾是世上最富有的人,但他在生時大部分時間,電燈、空調、盤尼西林等仍未面世。然而,大部分美國人仍然認為下一代成年人的生活差過自己的父母。但他認為悲觀者可能弄錯了,以為壞日子會持續到永遠,不會留意人類的發展一如複利率,難以短期察覺到。面對悲觀者,股神畢非德會指出一般美國人「活得好過洛克菲勒」。

筆者認為在任何情況下,大部分生於發達國家的人,生活質素勝過100年前的富豪,擁有洛克菲勒不能想像的科技及奢侈品,但不代表我們沒有挑戰,重點就是讓人類的發展普及化。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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