港股既非泡沫亦暫未算瘋牛

港股連升14日後終於斷纜，昨天高開低收，微跌70多點。近日金融板塊表現一枝獨秀，不只建行（00939）和工行（01398）繼續強勁，在陸金所可能於4月「登陸」香港的利好消息推動下，連整固了一輪的平保（02318）都破位而上。金融股包括滙控（00005）和友邦（01299），估值仍然頗低，中長線仍有不少上升空間。問題是除金融外，騰訊（00700）和其他科技股，如瑞聲（02018）等都不再便宜，石油股如中海油（00883）和中石化（00386），和其他資源股如洛鉬（03993）也升了不少。

不少人對通脹仍抱期望，但要小心留意愈來愈多有關叫停PPP項目，以至地方政府借貸違約的新聞。中國一直是所有大宗商品的最大買家，如需求放緩，就算美國基建計劃能成功上馬，規模都必定遠少於中國。所以要小心觀察，不可對通脹有太大幻想。

切忌對通脹有太大幻想

美國更已有人開始杞人憂天，擔心通脹重臨，很快升穿多年不能達到的2%目標，迫使聯儲局加快加息步伐，成為牛市死亡的兇手。所以如美國增加投資，但中國放緩基建，結果通脹維持溫和，對股市來說，這就是最理想的goldilocks（不冷不熱剛剛好）場景。

最理想是恒指等到年中才破歷史高位，維持健康慢牛走勢，但現在看來，此牛已幾乎按捺不住，隨時衝破已擋住恒指十年的高位欄杆。美股去年至今破了歷史高位八十多次，已不再是值得報道的新聞，下一次稍有新聞價值的可能是美國總統特朗普口中的道指3萬點目標。特朗普是位71歲長者，所以還以為最古老但並不合理的道指（價格平均）還有重要性，但當然其實已極少基金經理以此為比較目標，大多早已改用標指（市值平均）。道指受到總統鼓勵，近日表現更突出，主因是大價股如波音、高盛、Caterpillar造好。如美股可以這麼強，十九大後的中國信心爆棚，不要說區區恒指，GDP超越美國都只是時間問題，慢者七、八年，快者五年已到，那麼恒指極速破位，然後不停創新高，有何不可？

我是一個老土的人，仍希望中國股市轉型（A股和港股），能從過去的賭場式快速牛熊穿越，逐漸變成能持續發揮融資功能，服務實體經濟的成熟資本市場。而成熟市場的標誌是就算有短期調整（必須的），就算股災（很難預測），都仍能保持長期上升趨勢，長期ERP保持正數（最好5%至7%，跟美國差不多），亦即是所謂健康的慢牛。

首先要分清楚瘋牛和股市泡沫不是一個等號，可以是兩回事。現時恒指市盈率只約14.5倍，根據彭博數據，2018年預期盈利增長一成多，市盈率就只12.7倍，何來泡沫？美國標指歷史市盈率高達21倍，但因大幅減企業稅，再加約15%預期盈利增長，所以2018年預期市盈率馬上回落至18.6倍，不便宜，但未算超級泡沫。若用耶魯諾獎得主Shiller教授的CAPE（Cyclically Adjusted Price Earnings）來計算，標指已到33倍，已超越了1929年大蕭條來臨前的股市泡沫的最高位，但仍低於2000年科網1.0股災之前兩年的40倍以上CAPE。

有不少人抨擊CAPE有不少漏洞，包括沒有把不用利率環境（現在比過去低）的考慮放進去，還有就是在過去一百年，CAPE明顯有一個向上升的趨勢（upward drift），可能跟科技進步導致全球經濟增長加速有關。除此，亦有人認為用PEG比率（Price Earnings to Growth）來衡量股市價值更有意義，現為1.4倍，雖比過去平均高，但仍離2016年的1.7倍歷史高位頗遠。原因亦是科技推動經濟改變，所以用未來增長前景來估計的PEG，比用過去十年盈利來計算的CAPE更重要。誰是誰非很難說，我較中肯，PEG可能過度樂觀，CAPE則或有點過度保守。

連美國很有名的價值投資專家Jeremy Grantham，近日都在報告中指出，雖然多項實在數據（hard statistics）都顯示股市昂貴，但這次他的本能感覺（gut feeling）是更相信美股都仍有排升。按他分析過去類似melt-up（融上），標普最少都能升至3700點，約三分一潛在升幅，需時18個月。如果連美股這條老牛都仍那麼有活力，那麼港股這條又年輕、又便宜的小牛，有多大的升幅和多長的上升時間就更加可想而知了！Grantham對泡沫的定義是「excellent fundamentals, euphorically extrapolated」。意思是推動股市上升的故事非常有道理，但估值被貪婪的欣快感推高至不合理水平。Grantham並非學者，但他對泡沫的分析跟我從前討論過的相若，跟Shiller教授最新的narrative economics（敍述式經濟學）有點近似。

現今推動全球股市有三個主要narratives，包括後互聯網年代、AI及機械人的崛起、特朗普所代表的西方民粹力量的冒起，以及可能更重要的故事（Shiller漏掉）──中國必將成為最強超級大國。這些故事也非完全獨立，都是有關連的，而且製造出來的投資者反應並非單純的貪婪，亦有對中國（西方人角度）和科技的不安感。這些複雜因素結合下的結果就正好是健康慢牛。我也曾嘗試預測美、港牛市壽命有多長，結論是如不加速，美股可再升三年多，才升至歷史最高的44倍。港股現在約17倍CAPE，更可長升四年有多，才升至2000年時最高的29倍，但今次升市的故事比2000年厲害很多，絕對應可把股市推得更高更遠，牛市能再維持超過四年都毫不為奇。

嚴重超買未來數周或波動

既然已判斷港股不是泡沫，那麼就算恒指升得快一點，瘋牛又有什麼可怕呢？我認為有兩個原因：第一，瘋牛導致波動（volatility）增大，反而令到大部分主動型投資者較難賺到錢。有些人喜歡認叻，自誇在很大波動市況中才能賺到「大錢」，這只是新興市場的必經階段，這些人口中的所謂「大錢」，可能只是數十萬元，以至數百萬元。老實講，就算是數億元也不是什麼大錢，請不要貽笑大方。況且在真正波動的市場，真的能賺到錢的投資者比例必然很低。近日港股已頗嚴重超買，未來數周，建議大家戴好安全帶，市況或趨波動。

第二，瘋牛的最大不好處當然是加速形成泡沫，把最後泡沫爆破點拉前，所以值得分析一下今次升市是否已可被定性為瘋牛。從2016年2月低位至今近兩年，恒指升了約72%，年均IRR約32%，雖不慢，但比起上次A股牛市就慢很多，從2014年4月至2015年6月，只花15個月，上證指數就已升了160%。1998年至2000年的科網股泡沫就更犀利，18個月內納指就已升了近260%！

感覺上這次港股牛市較像從1982年至1990年的日本8年大牛市，升了470%，每年平均IRR約26%，雖快但不可算是瘋牛。當然最後的結果非常差，有點像溫水煮蛙，整個日本變成空前的資產泡沫，不只股市貴，當年東京房地產泡沫更是前所未見的誇張。最有名的誇張例子是如用平均呎價來計算，當年東京皇宮的價值就等於整個美國加州，多麼荒謬！最後結局當然就是資產泡沫徹底爆破，房產跌近九成，日經從1989年底的近4萬點，輾轉跌了18年跌幅超過八成，到2009年才見底，暫時仍不用幻想什麼時候才能重回高位。

暫時港股走勢雖有點似，但結局可以完全不一樣，希望中國經濟成功轉型為較平衡的消費跟投資並重，成功拆解債務增長過快問題，再加逐漸改變人口結構問題。如這些都能做到，股市估值將保持合理，根本不用擔心股災。只求神拜佛，千萬不要見到有人作出維園跟整個紐約市地價的比較！

中環資產持有建行、工行、平保、滙控、騰訊、舜宇、中海油、中石化、Caterpillar的財務權益。