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2017年11月23日

John Mauldin 前沿思考

冷待央行荒謬所為 引火自焚

上周看一看充斥經濟新聞的荒謬、空洞且無厘頭報道,筆者以往偶爾對此發出會心微笑,現在則覺得「頭痕」,近日更一再爆粗。不過,各國央行及政府過去幹出眾多令人震驚且匪夷所思的事,所作所為已使我們麻木,現在甚至不再深究,乾脆接受。這是我們的錯誤:應正視匪夷所思的事,而非聳聳肩對此不在乎。筆者敢打賭,央行及政府將有更加匪夷所思的回應。

從事金融業的人,可能看過美國名作家湯瑪士沃爾夫(Thomas Wolfe)的暢銷小說《虛榮之火》(The Bonfire of the Vanities),或至少略知一二。這是一本好書,但筆者想到的是十五世紀發生於佛羅倫斯的虛榮之火元祖。1495年,成為當地精神和世俗領袖的道明會修士薩佛納羅拉(Girolamo Savonarola)主持虛榮之火,居民燒毀引發虛榮原罪的東西:鏡子、化妝品、樂器等。身在佛羅倫斯,當然亦燒毀數以噸計藝術品、掛毯、家具及其他無價寶。這樣能減少虛榮心嗎?可能不會,但營火一定壯觀。

我們在本世紀以類似方式慣常地「燒毀」得來不易的教訓,因為別有用心者讓我們相信他們無用或無害。這絕非事實,但我們往往太遲認清真相,然後要吸取同一教訓。想一想,央行銀行家、監管官員、企業領袖、律師、政客及普通投資者隔多久就會犯下同一錯誤?如果我們能不再「燒毀」記憶,可能有所進步,但我們要有屬於自己的營火,所以荒謬延續。

投資顧問公司720 Global創辦人勒博維茨(Michael Lebowitz)的聯儲局資產佔國內生產總值(GDP)比例圖表,顯示2008年趨勢有輕微改變。筆者理解當時面對史無前例的危機,因此第一輪量寬(QE1)屬合情合理,但第二輪及第三輪QE(QE2、 QE3)則純屬聯儲局企圖操縱市場。輕視前總統列根滴漏理論(trickle-down theory)的聯儲局凱恩斯主義經濟學家看來不知道,他們自己在採用滴漏貨幣政策,希望刺激資產價格上升,以創造能浸到普羅大眾(美國底層一半人口)的財富。這是多麼的諷刺。

削瑞郎手段髮指

聯儲局近10年讓資產負債表脹卜卜,現在基於部分原因,即使已經加息,仍急於縮表。這並非根據什麼模式而得出的貨幣政策,只是情緒化的貨幣政策實驗。筆者明白加息的原因,甚至希望4年前就這樣做,也明白聯儲局縮表的理由,但同時進行?根本無法知道市場對加息或縮表的反應,更遑論同時進行,這看來是瘋狂貨幣政策的巔峰。

我們全經歷了這些實驗,令人驚訝的是聯儲局在2007年至2008年間,在短短5季削減短期利率5個百分點。今時今日,我們對聯儲局會否在未來5年或以上,加息幅度只及當中的一半,感到煩惱。不僅聯儲局如此,歐洲央行(ECB)及日本央行(BOJ)的擴大資產負債表幅度更大於美國。若以與GDP比較的比例來計算,日央行的資產負債表規模增加了近5倍,並繼續膨脹。與此同時,較冷靜的瑞士央行(SNB)以穩定得多的幅度漲表,但以百分率計算,擴增幅度遠高於聯儲局及日央行,瑞士央行現已成全球最大的對沖基金。

朋友、「商品大王」加特曼(Dennis Gartman)致函筆者,表示瑞士央行身為國家的中央銀行,也兼任若非全球最大,也是其中最大的對沖基金。過程在數年前展開,當時瑞郎兌美元及歐羅升值,瑞士央行矢言用盡一切可行手段削弱瑞郎。直至不久前,瑞士央行的招數相當成功,把瑞郎滙率壓至最低,不斷賣瑞郎,買歐羅及美元,再把歐羅及美元用來買歐美的股票及債券。

目前瑞士央行的資產負債表規模達8130億瑞郎(約6.42萬億港元),接近瑞士GDP的125%。相比之下,聯儲局的資產負債表規模是4.5萬億美元,為GDP的25%。換言之,如果聯儲局的貨幣政策是擴張式,瑞士央行則屬爆炸式。瑞士央行總資產中,逾7600億瑞郎為證券,當中900億瑞郎為股票,其餘6700億瑞郎為歐羅區及美國的債務證券,迄今為瑞士央行及理論上為瑞士人民帶來令人震驚、難以想像的巨額利潤。然而,瑞士央行問題是極難把這些投資沽售,因為只要漏出瑞士央行想賣出資產的消息,便不會有人接貨,瑞郎的滙率將飆升,股票及債券市場就崩潰。瑞士央行所作所為令人震驚,部分人斥之近乎「犯罪」。雖然瑞士央行所做的合乎其法律指引,但屬量化寬鬆嚴重出錯的例子,只有日本央行可以比擬,後者公然在東京的外滙、債券及股票市場進行交易,購入交易所交易基金(ETF),成為日本最大公眾股東之一。這是央行極度出岔子的例子,只會在股市崩潰才會收手。

筆者今年6月寫過,瑞士央行持有的美國股票總值800億美元,估計持有200億美元的歐洲股票,本年迄今購入總值約170億美元的美國股票,即每名瑞士人持有1萬美元美國股票。

買歐洲公債蝕錢

筆者目前身在瑞士,感受到貨幣走強的壓力──健兒可樂一杯售12美元?難怪瑞士央行憂慮瑞郎升值。所以加特曼說得對,瑞士央行怎能出售手頭上的股票及債券?只要一出手,瑞郎幾乎會即時上升,這正是瑞士央行極力避免的。只要繼續有人把錢兌換成瑞郎,瑞郎上升將是自然走勢,除非瑞士央行繼續干預外滙市場。我敢打賭瑞士央行會繼續這樣做,而且沒完沒了。

歐洲公債孳息跌至谷底或其實已至負值,絕非偶然。更荒謬的是,歐洲長期公債的孳息理論上應該遠高於美國國庫債券,但實質息率較低。孳息理應反映風險,息率愈高,代表違約風險更大,對嗎?與全球第一核武國家相比,歐洲的小企業能以較低的利率貸款,這就是荒謬。但有什麼較長期公債的孳息為負值更加荒謬?

新聞網站Quartz在2016年刊登、副標題為「世界已瘋了」的文章,指出如果隨機購買任何政府公債,並繼續持有,有三分之一機會在到期時要蝕錢。因為根據花旗的數據,約三分之一的發達國家公債孳息為負值,即押注100美元,數年後只取回99美元。根據交易平台Tradeweb,在歐羅區超過一半已發行的公債孳息為負值。

設計這種干預方式的經濟學家自有其理由,認為孳息較低,注入流動性,能夠創造職位,促進投資,從而產生通脹,然後在通脹失控前,減少刺激措施,他們會通過失業率評估有關過程。然而,現在失業率非常低,通脹率亦低,為何如此?沒有人知道。

但結果是得出非常奇怪的經濟,大部分搵工的人得償所願,但仍十分不滿。只要一看朋友、美國土耳其協會主席克普呂律(Murat Koprulu)有關家庭入息中位數的圖表,就會發現一半家庭情況改善,另一半轉差,難怪人會發惡。經通脹調整後,目前家庭入息中位數為51939美元,相當於20年前,即九十年代
中的水平,低於10年前金融危機前的56800美元。

高學歷入息無升

更荒謬的是,在美國,我們認為教育是向上爬的關鍵,但現在並非一定如此。根據克普呂律的另一圖表,在2007年至2014年間,持高級學位者入息增幅持平,學歷較差者更加下跌。為何如此?可能是進入大專院校,未能取得學位,欠下學生貸款,工作經驗又不及高校畢業後就出來社會工作的同輩。所以學生貸款迅速成為所有人的問題,超過1萬億學生貸款成為納稅人的財政負擔。有別於按揭或商業債務,學生貸款並無有形資產抵押,成為獨特的風險。

目前美國股市佔GDP的比率已遠超樓市泡沫的高峰期,迅速接近科網泡沫的高峰期,當看到道指屢破新高,我們應該緊張。財經諮詢服務公司Gavekal創辦人加夫(Louis Gave)帶來較少人知曉的荒謬, 就從貨幣掛鈎制度中追尋。他指出當沙地阿拉伯不再提供資金,為何黎巴嫩鎊要繼續與美元掛鈎?當黎巴嫩脫鈎,一如泰國在1997年宣布泰銖與美元脫鈎的效應,巴林、卡塔爾、安曼、埃及、巴基斯坦,甚至沙地可能最終跟隨。屆時美國要與那些金額龐大的國防合約說再見,但目前國防工業股價升至歷史新高。

與此同時,美國每收取1美元稅款,當中95美仙用於繳付國債利率、法定權利支出及國防開支,哪樣會首先被削減?筆者不認為是國債償付,也質疑是法定權利支出,剩下的只有國防開支。一如其他歐洲國家,美國會為福利削減國防開支。那麼為何要買入估價過高的軍工股?目前市值最高的7大企業全是科技及數碼,幸而7大企業沒有共同點。不過,值得注意的是埃克森美孚(Exxon Mobil)一直維持在10大之中。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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