資管新政策出台剛兌即將被打破

周末玩了一次飛機三溫暖，周五晚坐red eye從新加坡飛去北京，溫差近40度！一落機就開了幾個會，周日晚回港，到家已近半夜。這行程真是鐵打都死，沒有大病已算好彩，但北京霧霾頗嚴重，眼睛和呼吸有點不舒服。所以今天必須先說句對不起，如文章有什麼錯漏或不如理想，請多多包涵！

剛去完新加坡參加大型投資峰會，收集了大量訊息。首先今年最大特色是非常罕有地，全球所有地區，絕大部分國家同步經濟復甦！中國經濟已穩定下來，全年GDP將近6.8%，企業盈利亦回升。美國連續兩季GDP增長高達3%，已不知多久未見過，企業盈利更預期在第四季再度加速增長。連歐洲和日本今年GDP都各有約2%和1%增長。

另外，今年雖然朝鮮半島的地緣政治變得緊張，美國總統特朗普的言行亦令美國的外交和外貿政策充滿不確定性，但暫時對市場不單沒有不良影響，簡直有正面幫助！

今年全球各主要股市指數都有上升，在個股板塊層面情況更誇張，只有美國的能源和電訊兩個板塊稍為跌了一點，其他全是正回報！這麼全面和一致的上升是幾十年來首次出現的。既然經濟和盈利都如此穩定，缺乏意外性，所以全球市場的波動率也跌至歷史新低，VIX曾跌至9%邊緣。

如無意外，明年全球經濟勢頭仍然不錯，IMF預測GDP增長可能升至3.7%。但明年聯儲局將繼續加息和逐漸加速縮表，連中國都可能被廹跟隨加息，ECB都開始減慢QE，所以明年還是有點不確定性的。

今年表現實在太一致，幾乎無可避免，明年各市場和板塊的表現必將有較大的差異性。

中央規管態度明確

筆者預期全球資金仍將繼續淨流入新興市場，包括港股、A股和中概股，明年可能繼續跑贏美股。十九大後，內地投資者幾乎一致看好中國的長期發展，對股市亦愈來愈樂觀，對港股的興趣也不斷增加（我反而開始擔心有點太樂觀）。但中央掌控金融市場的能力確實比股災前強很多，今年的重點一直放在去槓桿和防風險。

上周五央行、銀監、證監、保監和外管局聯手宣布一份有關規範金融機構資產管理業務的諮詢文件，裏面有詳細對於槓桿、產品包裝、銷售層數、產品年期錯配等等限制。最重要的是明確說明不再容許任何違規的潛在擔保，終於正式打破拖了很久的「剛兌」問題！

雖然此文件建議近兩年的緩衝期，但中國投資者都非常聰明和敏感，所以我預期資金配置的大轉移即將開始。上周我在另一文章已剛討論過極度看好中國資管行業的發展，但想不到最重要的催化劑這麼快就馬上出來，令人非常振奮。

周末在北京跟行內人士討論新政策的重點和影響，大家均認同可能帶來短期的不確定性，所以上周A股有所回調（慢牛愈慢愈好），但對資本市場的長期健康發展，肯定有很大幫助。我本預期從明年開始，每年將有數萬億人民幣從房產和理財產品流出，轉流入到資本市場。

不過，北京的朋友認為流入的速度可能來得更快！此外，早前中國亦宣布逐步放寬外資參與資管行業，既有助紓緩中美貿易衝突，亦將提高中國資管行業的競爭和水平，更有人認為，此舉有助推高A股，有點接火棒的味道。

我留意到上周四美國上市的諾亞突破40美元阻力位，跳升近10%，升至43.48美元的歷史新高。我估計有「聰明錢」（可能過分聰明……）消息靈通，預知此政策改變。

諾亞的主要業務是財富管理，較類似私人銀行。它另有一家叫歌斐的附屬公司，業務較接近資管，但在過去發售的產品主要是所謂「固收」的理財產品，風投和其他Private Equity類的一級市場產品（很多是它的策略投資者紅杉提供的），和一些FoF產品，較少是自家主動管理的產品。

諾亞曾銷售過輝山、樂視相關的理財產品，市場本來有點擔心他們踩了這些和其他地雷，如要負上剛兌的責任就麻煩了，去年的純利還不到1億美元，而諾亞亦只是一家民企，沒有央企後台（其實長遠是好事）。諾亞一直堅持不會負責剛兌，但奈何本來行規是必須剛兌，那麼如果諾亞不這樣做，可能以後生意就較難做，但現在中央說清楚不容許剛兌，那麼諾亞就鬆一口氣，有大條理由不做剛兌；加上未來大量資金將流入資本市場，諾亞必將受惠。

內地行業競爭厲害

公司股價不便宜，今年P⁄E約19倍，P⁄B更高達3.6倍，遠比銀行、保險以至券商高。原本預期明年盈利增長約25%，但新政策出台後，想像空間就大了很多。

其實國內財富和資管行業競爭也非常厲害，諾亞會否是最大贏家也很難說。上周提到中信證券擁有最大的資管公司華廈（佔六成多），招商擁有最大的私人銀行（另外還有很多信託和財富管理公司，都是強大的競爭對手）。但中信、招商等都是龐大綜合性金融服務企業，資管暫時只佔很小部分，此新政策不可能推高股價。

諾亞是最大和最接近純中國資產管理概念的一家上市公司，所以有一個罕有性溢價，股價亦能率先突破，今年升幅98%。還有一家較小的財富管理公司鉅派，亦在美國掛牌，今年更升了166%！

有些香港朋友可能馬上想起惠理（00806），懷疑他們會否受惠。在年中時，有消息指海航和惠理高管在探討入股和進一步合作；加上港股表現出色，今年業績也會大幅改善，股價今年也漲了貼近大市的三成。

不過，其實直到現在，惠理在內地的業務發展並不理想，最近才終於取得國內牌照，估計需要頗長時間才有業績貢獻。

中環資產持有諾亞及招行的財務權益