美股牛市能維持多久?

美股在熱熾的稅改預期下，不斷創新高。筆者上月在美國開峰會時曾預告稅改獲得通過的概率遠比當時大部分人想的高。納指今年內已62次創新高，是紀錄中的紀錄，標指也有49次，按照第二次大戰後的紀錄，類似情況只出現過5次，其中4次在未來一年市場仍在上升。這次美股牛市已逼近9年長，是名副其實的老牛，更是中國股市夢寐以求的健康慢牛典範。到底這次牛市的盡頭在哪裏？還是根本沒有盡頭？

筆者上周在一篇文章中討論了關於諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller最新研究範疇敍述式經濟學（Narrative Economics）的一些想法。Shiller教授認為，故事敍述（Narrative）是行為（Behaviour）的原動力。他用大數據和其他方法去研究某一個時代最具影響力的重要「故事」。他指出，現今最具影響力的兩個故事，一個是投資者認為美國總統特朗普是有利經濟和股市的，另一個是人工智能（AI）的迅速發展，令到很多人不安，擔心自己的工作，導致不少人買FANG和Nvidia等科技股來作保險。他以此來解釋為何美股能維持在31倍CAPE的高位而不跌下來。

不過，這個解釋不夠深入和完美，筆者認為找出重要故事線後，先要理解它對投資者的影響，令他變得更貪婪或恐𢣷，才可預期投資者的行為。而另一個非常重要的故事，就是中國崛起。

按照此分析，今次牛市的動力來源與九十年代末期科網股1.0泡沫很不一樣，投資者的情緒不再是單純的貪婪，而是同時包含貪婪和針對AI和中國的恐懼，所以可能因此變得更強大。筆者今期想按此思路再推前一步，嘗試分析此牛市能再維持多久和升得多高。

讀者對該篇文章反應非常正面，筆者非常感謝大家的認同，但不少讀者對觀點有些誤解，他們表示自己在現時追高買入股票或房產的原因也是出於恐𢣷，是害怕遲些買就更貴的恐懼（Fear of Missing Out）。這恐𢣷是一種市場內在（Endogenous）的因素，是所有泡沫的一部分，並非現今市場特徵。這種恐𢣷也可歸納為貪婪，當故事線突然改變，聚焦在泡沫時，這類投資者將不再擔心missing out，而成為恐慌性拋售者的一分子。筆者提出的恐𢣷是市場外在（Exogenous）的因素，所以未必那麼容易因市場水平而改變行為。

如要預測這次牛市能維持多久，可以分為兩部分，第一是現在推動市場的故事能維持多久，第二是還有什麼新的重要故事出現，而影響到市場趨勢。先此聲明，這種預測難度極高，不可能非常準確，只可作為參考。

兩大故事——中國崛起與AI

先探討特朗普有利美國本土經濟和股市的故事可持續性。這故事有自然的限期，即是總統任期，如果只當一屆，就是3年多，如再選而能連任就仍有超過7年。暫時不理連任的問題，在本屆內，這故事會否起重大變化？部分答案當然取決於特朗普能否成功幫助美國經濟。如果他成功推動稅改，所有企業的盈利都必將受惠，若能成功刺激企業增加投資，那麼連實體經濟都將受惠。接着，如稅改成功，那麼暫時擱置的基建計劃又將捲土重來（重推醫改最困難）。這一系列方案的推動，可能已足夠維持特朗普利好股市的故事最少兩年。

筆者曾指出，特朗普的成功，部分來自他的支持者對中國崛起的恐𢣷。如果屬實，特朗普就有運行，連任都有可能，因為中國崛起將是一個無法改變的超長期故事。可以改變的故事線是特朗普能否真的能幫他的支持者出頭，採取有效的對華政策，改善美國中低層人民的生活。筆者認為，得到實際成效是極為困難的，因為倘若美中真的打起貿易戰，必然兩敗俱傷，對美國一點好處都沒有，特朗普始終是個商人，應該不會愚蠢至此。

其實，自特朗普上任總統以來，他對中國國家主席習近平的評價愈來愈高，下月更將出訪中國。然而，特朗普的支持者會否因此背棄他？這又未必。正如特朗普在選舉時所說，就算他在紐約第五大道上公然開槍殺人，他的鐵粉仍必支持他。就算沒那麼誇張，只要他偶然對中國惡形惡相，說些兇話，就算沒有實際行動，他的支持者較笨，可能就已經收貨了。

如果中國崛起是一個長期故事，那麼AI和機械人發展就是一個更重要、更具顛覆性、更長遠的故事，現在仍在起步階段。上周見到新聞，今年震撼世界打敗柯潔的AlphaGo，只幾個月後，竟以100比0慘敗予「師弟」AlphaGo Zero！進步多麼神速。

當然，這類新聞只刺激投資者短期興奮，會否如Web 1.0年代時一樣，夢想遠遠跑在事實前面？在沒有業績的支持下，初期泡沫無以為繼，結果還是先爆破，納指下跌八成，需時15年才再創新高。

這次AI概念很不一樣，首先很多AI領域龍頭已成為擁有強勁盈利的公司，如Nvidia、Amazon、 Google母公司Alphabet、IBM，以及中國的海康威視、阿里巴巴和百度等。假如你相信AI的發展將製造大量記憶體需求，那麼三星、Hynix和Micron仍可算是超級價值型股份。雖然一些小型AI概念公司如AMD、科大訊飛等的市盈率已非常高，惟它們對整體大市影響不大。

另外，今次牛市的特徵就是慢，也持續得更久，原因可能是投資者的動機同時包含貪婪和恐懼，所以暫時仍未加速變成泡沫爆破前的極度亢奮（Euphoria）階段。

儲局過度加息機會微

試試以CAPE來估計這次牛市可再延續多久。現在標指的CAPE約31倍，雖已算是高，但比起1999年最高的44倍仍有一段距離。這次升市會否升至那麼高？很難說。本來互聯網的出現是一個劃時代的革命，造成歷來最大泡沫是可以理解的，如果這次牛市只是Web 2.0的改良版，那麼CAPE或者不會再升多少。問題是AI發展的重要性，比互聯網本身大得多，很多公司更是有盈利增長支持。

如標普維持每年20%的升幅，而盈利保持10%增長，那麼每年就只拉高CAPE約3.8倍。如要升至44倍，就將需時約3.5年。這些直線的假設延伸（Linear Extrapoliation）當然非常不科學化，但足已讓我們知道這次牛市有可能延續一段頗長時間。

當然，我們不會相信牛市能再維持40年，中間必有熊市出現。筆者估計如出現嚴重調整，另一原因就是有新的重要故事出現，改變投資者的情緒，然後行為也改變了。理論上，最可能發生的就是美國聯儲局過度加息，導致經濟衰退，企業盈利下跌，牛市就此結束，況且又有前所未見的縮減資產負債表，若美國通過稅改方案，另外數萬億美元可能回流至美國，也可能引發一場境外美元荒，這對新興市場來說，傳統上絕對是一場災難。

AI金融分析有別於人類

不過，筆者不覺得聯儲局這次會過度加息，就算下任聯儲局主席是鷹派的泰勒（John Taylor），也不用太擔心，雖然美國失業率早已跌至5%以下，可算全民就業，但奇怪地CPI一直都不能反彈至2%的目標。CPI過低與科技進步有關（老齡化是另一個原因），頁岩油打破能源瓶頸，AI與機械人推動產業自動化發展（希望發明泰勒規則（Taylor Rule ）的泰勒會明白）。CPI太低可說是AI故事的一條支線，所以沒有製造投資者對加息太多的恐𢣷。

另外，還有很多新故事可導致熊市和經濟衰退，如戰爭和巨型天然災難等。筆者亦開始思考AI金融分析和交易系統的發展，對投資市場的影響。AI會否與投資者一樣受到故事影響呢？就算會，它們的反應也未必一樣，亦不適合分成貪婪和恐懼；因此，行為也極可能與投資者不一樣。

筆者暫時無法判斷AI投資的發展是否延長此牛市的原因之一，更無法預測會否成為牛市結束的原因，但有一點值得懷疑的是，此發展有助提升市場效率（Efficiency），與全球股市波動律的結構性下跌有極大關係。

中環資產持有Facebook、Amazon、微軟、Nvidia、海康威視、阿里巴巴、三星、Hynix、Micron、科大訊飛的財務權益。