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2017年9月29日

Alicia Garcia Herrero 理財方略

港元長遠存升值壓力

今年夏季,投資者重新開始關注向來乏味的港元。自2017年初以來至9月6日,港元貶值了0.9%。雖然自此開始升值,但相對於香港金融管理局(金管局)的貨幣管理機制下波動僅1%的區間來說,這樣的上漲幅度非常顯著。由於香港與美國利差日益擴大,套利機會吸引了大量利差交易【圖1】。

本港銀行同業拆息(HIBOR)相對於倫敦銀行同業拆息(LIBOR)持續走低,市場開始擔心港元有朝一日會觸及區間上限。我們通過利率平價理論說明,近期港元的貶值趨勢和HIBOR的走低,可以由市場對未來的升值預期來解釋。

我們認為,目前處於較低水平的HIBOR符合金管局根據利率平價理論制訂的港元浮動區間,而港元貶值趨勢逆轉後的升值還會持續,甚至有可能一直跌至區間下限(升值的最高點)。港元強勁的基本面仍然存在,金管局更應該關注港元的升值。

拆息降顯見預期

即使在完美的資本市場,HIBOR和LIBOR也不一定完美同步。歷史上曾經有兩個時期HIBOR和LIBOR出現明顯利差,其中2008年至2011年間的利差尤為明顯。這種現象可以通過利率平價理論的基本原理來解釋:外國和國內資產之間的收益利差應跟隨兩種貨幣滙率的預期變化。換句話說,如果一個投資者在利率很低的情況下仍然願意持有港元,他應該是期望港元今後的升值能夠彌補當前收益的損失。

從2008年至2011年,港元的升值預期高漲,12月遠期一度接近浮動區間的下限。因此,即使當時HIBOR相對於LIBOR而言非常低,投資者仍然能夠從港元的升值中獲益。

最近這種情況已經重演,目前港元兌美元即期滙率迅速升至區間上限(弱方兌換保證),並在最近下降。如果沒有預期的升值,那麼HIBOR應該隨之上漲至接近LIBOR的水平,但這種情況並沒有發生,表明大多數市場參與者還在預期港元升值。事實上,港元兌美元即期滙率和12個月遠期之間的差距自2016年中期以來一直擴大,此後保持平穩,證實了市場的強勁升值預期。

港元貶值已逆轉

因此,港元貶值的趨勢應該已經逆轉。我們通過使用利率平價理論公式,以及貨幣管理機制的上限和下限,來估計港元浮動區間的利率走廊,而結果進一步證實了我們的結論。自2017年5月以來,HIBOR已經回到與政府宣布的滙率波幅相符的利率走廊,從此進一步走向利率走廊的中間【圖2】。

在過去5年,港元走勢一直緊貼滙率波幅區間下限(升值的最高點)。同時,金管局多年來一直快速累積外滙儲備,以免被迫重新對港元估值。這使得在金融市場中港元貶值的壓力較大的情況下,金管局能夠有足夠的實力向市場注入信心。

顯然,市場預期目前得到有效控制,因為遠期滙率依然貼近強方兌換保證,相信港元其實面臨更多的升值壓力,甚至很可能升值至區間下限。目前的遠期外滙溢價清楚地表明市場對貨幣管理機制的信心,否則,我們將在上月港元貶值時看到HIBOR上漲。

作者為法國外貿銀行亞太區首席經濟師。她為《信報》/信網撰文,分享經濟觀點。

 

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