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2017年9月29日

宏觀遠瞻

聯儲局到底如何縮表 ?

很多讀者都知道,美國聯儲局將於10月起正式開始縮減其資產負債表規模(縮表)。不過,大家卻未必理解到底縮表是如何操作,我們在此簡單解釋一下。

經過2007年至2008年環球金融危機爆發後,聯儲局以非常規的規模放寬貨幣政策。短期利率降至接近零厘,其後更三度購買資產,此過程稱為「量化寬鬆」(QE)。透過買入美國國庫券及按揭抵押證券(MBS),推高此類資產的價格,從而降低長期利率,但同時聯儲局資產負債亦因此大幅擴大,由2007年的約9000億美元增加至2014年底的約4.5萬億美元,自此一直維持在此水平。

被動式收緊政策

隨着美國經濟恢復動力,加上美國踏入加息周期,聯儲局亦着手退出非常規寬鬆貨幣措施──縮減其資產負債表。

不過,聯儲局採取的並非主動出售持有證券的做法,而是在當這些證券到期後停止再投資,從而讓它們從資產負債表自然流失。這可視為「被動式收緊」的政策。

由10月起,聯儲局會透過「上限」制度,把每月贖回證券的規模限制在固定金額,從而逐步結束再投資。國庫券方面,開始時的縮減規模為每月60億美元,每3個月增加60億美元,直至每月不再投資本金增至300億美元為止。

按揭抵押證券方面,每月上限為40億美元,直到總值達200億美元。值得留意的是,聯儲局並無對資產負債表的最終規模訂下目標,但重申規模會高於金融危機爆發前的水平。

投資者最有興趣的可能是,到底縮表等於加息幾次?曾經有學術研究顯示,一個相當於QE1(6000億美元)的資產購買行動,可將10年期國庫券息率下調15至25個基點。這大致可等同於將聯邦基金利率下調75至100個基點。以此為參考的話,縮表可帶來相反的影響。

不過,大家必須謹記的是,鑑於欠缺先例,資產負債表正常化對金融市場及經濟的量化影響仍有很大變數。

似無視通脹疲弱

因此,上述研究的QE影響估算,只能作為大概參考。貨幣政策的影響可以隨着商業周期而變動。舉例來說,在經濟周期的上升階段,家庭及企業信心正面,可以緩和加息的緊縮影響。由於美國目前經濟比QE推出時強勁,因此,我們亦不可簡單地假設縮表會達到相同幅度的相反影響。

另外還有加息的因素。在加息步伐方面,從上周聯儲局的議息結果來看,今年內當局應該有機會再加息一次,預計2018年加息3次,2019年加息兩次,最後一次加息將會是在2020年。從局方繼續暗示加息路徑保持不變來看,我們認為其目前似乎願意無視近期美國通脹數據疲弱的情況。

假設經濟數據保持堅挺、金融狀況維持寬鬆,我們預期今年將再加息一次。然而,倘若通脹持續疲弱或近期美國當地颶風對經濟增長的衝擊較預期大,聯儲局可能會被迫暫緩加息。另一方面,聯儲局一些官員亦曾經指出,資產負債表正常化與聯儲局加息周期的協調仍有待討論。

由於聯儲局的縮表決定及詳情均大致在市場預期之內,因此會議決定公布後,市場反應不大。從投資角度來看,縮表將對長期利率構成上行壓力,因此我們繼續看淡美國國庫券的前景。美國投資級別企業債券亦相對容易受到息率走高的影響。

與此相比,目前環球股票仍屬云云資產類別中最吸引,尤其是相對於回報潛力非常低的成熟市場政府債券。在環球股票資產中,我們仍偏好風險回報較吸引的日本及歐羅區股票,以及包括亞洲(日本除外)的新興市場股票。另一方面,我們亦繼續看好新興市場本地貨幣政府債券。

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