如經濟轉型成功兩年後恒指可見四萬

朝鮮半島局勢仍頗緊張，習主席跟特朗普總統通話似有幫助，但現在關鍵問題有兩點：1）短期內朝鮮會否再發射導彈，不論是瞄向關島陸地還是附近海域，不論有沒有裝上核或普通炸藥彈頭。哪怕只是試射，現在風頭火勢，如不管一切進行，都必招來美國、日本、南韓的嚴厲反應，增加擦槍走火機會。2）另外更難猜測的是美國的所謂底線是否正在改變。上周我在另一文章指出過，其實朝鮮去年曾宣布放棄核武的第一使用權（NFU），信不信是另一問題。

雖然美國從未承諾放棄NFU（有專家建議美國宣布NFU，同時擔保第二使用權（GSU）），但過去的假設底線在美國已受襲或即將受到嚴重襲擊時，才會考慮使用核武。

但上周特朗普的「fire and fury」論似乎把底線推前，暗示只要朝鮮再有任何挑釁行動，美國都有可能發動預防性核武攻擊。如屬實，非常不理牲，亦當然令世界更危險。

地緣政治風險仍升溫

全世界不可能給一老一嫩的兩個肥佬長期綁架挾持，生活還是必須繼續的。經一周頗激烈的調整，昨天大部分亞洲市場終於有點反彈。但我建議投資者不要太興奮，因為這次久等了的調整有可能持續一段頗長時間。主要原因有4個：

1）地緣政治風險仍在升溫。就算今周朝鮮保持克制，8月下旬美韓和美日都有大型軍演，仍須留意發展。另外我多次提及的中印「洞朗高原對峙」，情況日益緊張。內地網民可能因為看完《戰狼2》情緒高漲，鼓吹動武「教訓印度」之聲不絕，非常危險。更糟的是印度那邊也在摩拳擦掌，不停增加駐兵，且有傳聞在疏散村民。

幾乎所有人都認為就算發生衝突，都不會大規模升級，所以不用太擔心，說不定A股軍工板塊更會大幅炒上！我並不迷信什麼每10年一劫論（2007，1997，1987），但我擔心一旦開火，將打破自1979年以來的和平改革開放局面。

2）美股已亮起一些警號。過去數周，不少著名投資者如Oaktree的Howard Marks和新債王Jeff Gundlach等都警告股市（債市也是）昂貴，尤其某些科技股。Marks正確地指出Softbank輕易利用槓桿，成功為它的Vision Fund募得近千億美元，證明投資者風險意識薄弱，亦是一個危險訊號。

美股盈利其實不錯，今明兩年估計都有雙位數增長，收入增長較低，約4%至5%。美股雖未到泡沫，但已不便宜，標普今年P⁄E約19倍，明年回落至約17倍。

3）更值得投資者留意的是聯儲局在9月即將開始拆QE縮減資產負債表。此舉已預告了很久，開始時速度溫和，每月減60億美元國債和40億按揭債，然後逐漸加速。市場亦已用朝鮮為藉口調整了一點，理論上市場反應不會太大。但始終市場從未見過縮表（加息甚至乎打仗都是家常便飯），所以不可掉以輕心，小心蝴蝶效應。

月底的Jackson Hole央行峰會，連ECB的德拉吉都會出席，到時或可看出多一點聯儲局和其他央行的取向。

4）歸根究柢，對港股、A股以至全球經濟最大影響的已不再是美國，而是中國。昨天公布的工業製造、零售和固定資產投資數據都比預期稍弱，上月全國房價升幅也放緩至4%（好事），上周的進出口數據也比預期差一點。我的看法一向都是經濟放緩是正常，對投資者更可能是好事，最重要是去槓桿和經濟轉型。

美股調整至少兩三月

我比較大膽在數月前率先指出要關注那些萬億級危企，現在多間已曝光，包括安邦和海航等，連當時多數人覺得已安全着陸的萬達，都備受牽連成為排查對象。上月開完全國金融工作會議後，這些活躍於海外併購的民企，以及規模龐大的國企都受到更嚴的監管。

這些都是好事，但略嫌力度還是不夠，譬如樂視明顯已經撐不下去，賈躍亭都已逃到海外，相關的理財產品到現在還未完全「爆煲」，估計監管和各金融機構還在協商，企圖避免打破「剛兌」。

很多人用十九大為藉口，推搪一切以維穩為重，但加強監控金融亂象正是今年的政策重點，對長期穩定尤其重要。

我現時的判斷是美股的調整可能長達兩三個月或更長。按傳統其實8、9月是全年最差表現的兩個月份，平均下跌0.2%和0.7%。但調整幅度應頗為淺，極可能5%不到，連correction（定義為跌10%）都不算。上周四VIX升逾四成，以為很厲害，但亦只從超低的11%升至16%。10年以前，16%是VIX的長期平均數，不是高峰。我從前已解釋過，實際和引伸波幅在過去10多年呈現結構性下跌，不一定是代表市場警覺性減低了，更可能是過去波動率太高，不符合市場接受到的資訊量。波動率下跌是代表市場效率提升了。所以如peak VIX才16%（當然有可能再升），調整的深度亦應有限。

如果美股的調整有限，那麼港股的下跌空間可能更少。明顯外資和北水對港股的興趣仍然濃厚，昨天的反彈力度就不錯，但成交不算高。

A股更表現它的獨立性，深圳強力反彈2%，茅台等個別白馬股更創新高。所以港股調整期可能較短，只一至兩個月。

港股千萬不要變瘋牛

從年初我的恒指合理目標價一直維持在26000點，7月終於衝破，我也高興，但覺得沒必要錦上添花再提高（寧願去年初雪中送炭撐港股），滿街都是股神，爭相提升今年恒指目標至28000至30000點或更高。我不是潑冷水，overshooting是一定會有的，但上周恒指又回落至27000點以下，未來數周再下試26000點都是有可能的。

我對短期目標已沒興趣，關心的仍是會否發生戰爭，人命比財富寶貴得多。我留意的是中國經濟轉型，會否繼續健康發展資本市場，幫助去槓桿，提高企管水平和保護投資者利益。我的願景是港股千萬不要變瘋牛，最理想是今年恒指不升穿29000點。

如這些條件都能達到，恒指今年P⁄E才約13倍，絕不昂貴，預期未來兩年盈利增長平穩近雙位數，那麼兩年後，恒指應有可能升至40000點。

聽起來有點誇張，兩年升約五成確不少，但到時P⁄E可能仍只16倍不到，估計將仍然低於標普500指數。過去20年恒指的平均P⁄E確只有12倍，最高19倍，但如中國經濟轉型成功，恒指估值確該被提升。

回想一下，恒指的歷史高位32000點，已經是2007年的事，如過兩年升至40000點，年化收益其實仍很低，不到2%。從2007年至今，標指已升近六成。有點像雞蛋和雞，如轉型成功，40000點根本不是大問題。

反過來，如果不能提升投資股票的長期回報，改變過去的扭曲，回到跑贏債券、理財、以至GDP和房產的應有常態，經濟又如何能夠成功轉型，提升整個經濟的資源配置效率呢？

中環資產持有茅台的財務權益

(英文版本由EJ Insight翻譯)