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2017年8月5日

姚穎謙 上善若水

Altria無懼削尼古丁 賣煙仔照賺錢

美國食品藥品監督管理局(FDA)因為要把香煙內的尼古丁含量削減到「不使人成癮」等級,導致Altria罕有急跌。Altria雖然不如另一隻同樣急跌的龍頭股Starbucks「有勢」,但是它擁有Marlboro、MarkTen、Skoal等著名品牌,以高息和穩健馳名,因此吸引了筆者的目光。

煙草與賭博、軍工股甚至煤炭股一樣都是享有高度利潤且備受爭議的股票類別,人們或許覺得它們荼毒民眾,股東為了自身利益而不顧社會問題。另一方面,在文明社會中個人擁有包括消費的選擇自由,酒、煙等「撈偏」只是迎合巿場需求,當中公司的形成,有助讓規矩得以訂立,便利執法與規管,讓不合規生產或經營的公司被取締。在道義標準日益模糊(麥當勞反式脂肪多、可樂高糖、金寶湯高納,它們的產品又是否「合乎道義」?),而現時買者自負(Caveat Emptor)又漸為主調,煙草股也因而為人所接受,美國退休人士更視今集主角為他們的收息股當然之選。

高息穩健 開拓電子煙

Altria之前的名字Philip Morris現在被分拆出來的海外業務所使用(全稱Philip Morris International Inc., NYSE:PM)。跟很多美國大企業如Häagen-Dazs、Verizon、Accenture一樣,Altria是自創的公司名字,據說有「高」的意思(其實挺好,既代表Altitude,也含有廣東話High的意思),自2007年把持有88.1%的卡夫食品剝離後,公司獨沽一味攻美國境內的煙草生意,在2008年購入雪茄品牌John Middleton,2009年買下UST Inc.(UST含無煙煙草USSTC業務;無煙煙草Moist Smokeless Tobacco透過吸吮、咀嚼或鼻腔吸入煙葉讓消費者吸入尼古丁)。有見品牌年輕化和政府對煙內致癌物的關注日增,Altria透過子公司Nu Mark研發及拓展電子煙業務,其他生意還有葡萄酒生產商Ste Michelle Wine Estates和融資公司Philip Morris Capital Corporation等,業務眾多,但都是些高利潤和穩陣的生意。在併購方面,集團在本年1月中收購Sherman Group Holdings以壯大自身的超高端煙和雪茄板塊。

隨着吸煙人數逐年減少,Altria需要開發新業務,主要一項是電子煙。為了看電子煙是否一條較為健康(也受較少爭議)的出路,這裏先來個「生理學101」之什麼是香煙。煙民對煙仔有癮,是因為煙內的尼古丁可以刺激膽鹼能神經元(Cholinergic Neurons),讓它釋放出乙醯膽鹼(Acetylcholine),讓人感到興奮,從而達致提神醒腦的作用。受刺激的膽鹼能神經元又會產生多巴胺(Dopoamine)、谷氨酸(Glutamate)和天然止痛劑安多酚(Endorphin,運動也會促成腦部釋放),因此吸煙令人精神一振之餘也有愉快鬆馳的感覺。至於吸煙致癌是由於香煙在燃燒時產生煙霧,當中含超過5000種可以導致70種癌症的化學物,而吸吮煙葉會攝取亞硝胺(Nitrosamines),危害較小,卻同樣能致癌。電子煙的原理是將含尼古丁的液體氣化,當中省去燃燒過程,所以有毒物少得多,到時Altria透過電子煙產生利潤,煙民依舊夠潮、提神又愉快,高息Altria在新獲利模型下存在,並無不可。

新措施反令人多吸 增加利潤

尼古丁在香煙和電子煙是成癮化學物,卻不是致癌物,因此對於煙商來說,減少尼古丁影響收入,無助煙民健康,屬多此一舉。另一方面,如果一個人對尼古丁有癮,每枝煙的含量少了,後果是他會多抽幾枝,因此造成身體的更大損害,對煙商反而構成利潤增長,因此今次FDA的警告對Altria中短期利潤無損。至於FDA說要研究把尼古丁水平在香煙內降至不成癮,不是一廂情願(不成癮在統計數據上的演繹彈性很大),不然就是非常長遠的問題。

再說,細看FDA公告內容就會發覺,它指的只是在死線2016年8月8日之後所出現在巿場的產品才需要遞交「巿前申請表」(Premarket Review Application),此前的產品不受影響,而文件並未對將來的產品作出實質限制;相反,當說及新措拖旨在「藉確立合理的科學化和法規基礎」(The goal is to ensure that the FDA has the proper scientific and regulatory foundation)去有效執行「家庭煙草防護法」(the Family Smoking Prevention and Tobacco Control Act)時,顯示出政府空有駕勢,與煙商周旋的空間卻甚大。

股價大跌屬反應過度

在政治層面,共和黨執政期通常對煙草商利好,這是由於共和黨嚮往個人主義,寬鬆的監管環境,共和黨總統往往為商界拆牆鬆綁,對商家和股巿有利。民主黨或自由派人則講求大政府和監管,施政時往往被嘲笑為保姆政府(Nanny State,前任紐約州長彭博就有Nanny Bloomberg 的「雅號」)。既然現屆政府以共和黨特朗普為首,他袒護商界有名,華府對煙草商的壓力將是甚為有限。

祖師爺Benjamin Graham曾說在短線巿場是投票機器(in the short run the market is a voting machine),歷史也說明巿場長線是明白Altria雄厚實力的。雖然煙草商如MO、British American Tobacco和平價煙製造商Vector Group(擁Eve、Grand Prix、Liggett Select等品牌)在FDA的消息公布後都呈大跌狀態,然而後兩者在過去半年下跌一成,而只有MO能與升巿同步,在海外進行銷售的Philip Morris International更以高估值定價,可見巿場充分肯定其定價權和獲利能力,7月底的下跌屬過度反應。

下集看Altria如何應對愈發嚴苛的禁煙令以及它的經濟估值。

 

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