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2017年7月27日

John Mauldin 前沿思考

黑天鵝游近 美國宜小心

筆者喜歡形容自己是樂天派,對未來的看法通常比較樂觀,但說到政府和央行表現又是另一回事。坦白說,美國現在面對嚴重經濟和金融風險,我們必須作好準備,首先,當然是要好好了解那些風險。

10年前這個時候,美國還有幾個月就會出現震動全球的金融海嘯。事實上,孳息曲線在2006年尾逆轉,反映美國很大機會在12個月後出現經濟衰退,筆者當時也寫過2007年陷入衰退的機會,也寫過關於銀行體系槓桿過多和利率回報太高的問題,債市和銀行業很可能出現動盪,次按市場正醞釀危機,損失或將高達4000億美元,很多讀者和分析師都說我太悲觀。

事實證明,我是太過樂觀,次按危機造成超過2萬億美元的損失,並觸發金融海嘯和大衰退。很多問題趁機一起爆發,政府和央行為「救火」忙得焦頭爛額。現在回頭,覺得他們應該採取不同的應對方法,不過面對這種前所未見,而且每天都在惡化的災難,手忙腳亂也是人之常情。

迎接明斯基時刻

今天的情況不一樣,孳息曲線沒有逆轉,意味這個唯一可靠的經濟衰退指標沒有響起警號,但這是央行刻意壓低短期利率的結果。經濟金融現在看來似乎沒有大問題:股市屢創新高,債息跌至新低,通脹指標穩定,失業率穩步向下,經濟雖然放緩,但至少仍有增長。然而,這可能只是暴風雨前的寧靜,知名經濟學家明斯基(Hyman Minsky)曾說過,穩定會催生不穩定。

可能有人覺得,現在銀行資本充足得多,監管機構也更加嚴格,但另一方面,大行規模比2008年時更龐大,關係更加複雜,而大部分美國人(我稱之為「不受保護群體」的八成人口)仍未完全走出上個危機的傷痛,很多人的情況比2008年更加糟糕。在國外,歐洲銀行仍然債台高築,中國影子銀行業的增長也達到令人害怕的程度。此外,儘管各地愈來愈多反全球化的聲音,但這個一體化進程在2008年之後有增無減,世界變得比以前更加緊密。

筆者認為,2018年底前出現另一次大危機的風險很高,而且還有一個至少和上次一樣嚴重的衰退正在等待我們,而且在債務拖累下,這次復甦會慢很多。在深入探討新危機之前,我們先來一個由三隻「黑天鵝」組成的前菜。

黑天鵝1號:聯儲局加息太快太多

美國經濟並沒有像很多人預期那樣,在特朗普上台後急速改善,共和黨雖然控制了國會,但醫療和稅務改革都沒有進展,承諾的龐大基建開支仍未見蹤影。此外,消費開支和通脹仍然疲弱。在這種情況下,聯儲局根本不應該加息,但他們仍然照做,部分原因是太遲開始結束量寬措施(QE)和縮減資產負債表。

聯儲局遲遲不肯行動,是因為當局信奉「菲利普斯曲線」(Phillips Curve),認為低失業率可以提高工資增長壓力,事實如何對他們來說似乎並不重要。英國前首相邱吉爾(Winston Churchill)說過,戰略再美好,有時也要看看實際效果,聯儲局官員應該聽一聽。現實是「不受保護群體」的工資不見增長,導致國家經濟持續低迷。

聯儲局可能引起的「黑天鵝」事件是加息太快太多,最近的會議紀錄顯示部分政策制訂者變得鷹派, 因為他們希望盡量收緊貨幣政策,降低將來特朗普政府刺激性措施的影響。這次措施是否會出現仍是未知之數,但局方已經當作勢在必行。

在衰退初期,利率不減反加會發生什麼事?過往沒有出現過這種情況,因此無法借鑑。在邏輯上而言,這樣做會扼殺所有通脹壓力,導致通縮。美國債務擔子這麼沉重,通縮將有災難性後果,大蕭條時代就是最好例子。

更糟糕的是,特朗普雖然有機會委任至少6名理事,但情況不會因此改變,因為特朗普對削減聯儲局監管權力的意願比調整貨幣政策大得多。我相信,如果出現衰退,「特式聯儲局」將再次走上QE之路,甚至推出負利率。

黑天鵝2號︰歐央行彈藥用盡

上周有報道說,希臘政府準備發行新債券,是3年來首次。「發債」是「借錢」的婉轉說法,不過很多債券投資者都覺得希臘還未到可以再借錢的時候,當然他們的意見沒有歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)的重要。

歐央行現在除了希臘債券,歐洲什麼債券都買,如果可以買希債,那肯定有幫助。以歐羅區的經濟規模來說,歐央行的QE要比聯儲局的深廣很多,不但推行負利率,還購買企業債券。這種程度的干預一般沒有好結果,歐央行卻做得比其他人好,歐洲經濟正在復甦(至少表面上),不過民粹主義威脅和銀行危機仍然潛伏在水面下,而且英國脫歐談判隨時可能出亂子。

宏觀經濟研究機構Gavekal首席經濟師卡萊特斯基(Anatole Kaletsky)認為,歐央行距離「收水」仍然很遙遠,估計要到2018年才會走出第一步,而且之後會繼續買債(步伐會較慢),利率也會維持在零水平附近一段時間。

歐洲收緊貨幣政策有一定風險。首先,聯儲局是在歐洲和日本仍在放水的時候收水,意味金融市場仍有主要央行注資支持,到歐央行行動的時候就不再有這個安全網。其次,如果歐央行開始收水並退出負利率,歐羅兌美元將進一步上揚,而強歐羅將妨礙股市上升,因為歐洲股市以出口股居多。

黑天鵝3號:中國爆債務危機

中國經濟雖然有所降溫,但仍然氣勢如虹,官方數據顯示經濟增長「放緩」到6.9%,雖然數字應該有誇大,但勢頭的確強勁,資深分析員認為合理估計應該是4%到5%之間,以中國的經濟規模來說,這仍是很出色的表現。問題是,推動此等增長的並非基本因素,而是債務。

英國《每日電訊報》國際財經編輯埃文斯-普里查德(Ambrose Evans-Pritchard)上周在一篇專欄中提到,中國人民銀行一個報告顯示,內地表外債務(off-balance-sheet lending)比想像中高很多,而且正迅速膨脹,部分原因是銀行在「火上加油」,因為他們知道債火熄滅的效果將更可怕,只是長此下去不是辦法。

國家主席習近平嘗試控制國有銀行信貸增長已經有一段時間,但不在他掌控之內的影子銀行信貸正以驚人的速度增長,他的努力可說是杯水車薪。

不過,他執意要改變現狀,上周出席了全國金融工作會議,是首次有最高領導人參加這個5年一度的大會,反映習近平非常擔心已經升至國內生產總值(GDP)280%的債務。在會上,他發放了讓地方官員顫抖的訊息,表明他們要為地方債務問題「終身問責、倒查責任」,可能要面對違紀處分。

銀行和投資者都認為北京政府有辦法解決一切問題,他們將信貸問題視為政治風險,而不是經濟風險。通常沒有人想看到一個「政府會解決一切問題」的市場,但中國是個例外,只是危機終有一天會爆發,到時肯定全世界都感受到震動。

中國的債務在過去9年翻了一倍,但很少人特別感到憂慮,因為他們總覺得中國的情況比較不一樣,但我不這麼認為。中國的確特別,因為歷史上沒有出現過可做對比的情況,如果習近平真的想中國經濟降溫,只會令全球風險進一步增加。

這三隻「黑天鵝」出現任何一隻,都可能把美國推入衰退。我再強調一次,美國下一次衰退將屬於全球大衰退的一部分,政府將會增加大量新債務,結局肯定不會令人高興。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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