毋忘亞洲金融風暴慎防慢牛變瘋牛

很久沒有放假了，希望充電後，思路更清晰。過去兩周，雖然我在休假，全球股市卻在加班，MSCI全球指數屢創新高，港股更有點士別三日的感覺。恒指升越26800點，似乎終站穩在26000點之上。建議大家留意白天鵝組合「SWANNS」（三星、Western Digital、阿里、任天堂、Nvidia、軟銀），最近的表現亦非常出色。騰訊（00700）反彈不出奇，但300元確有點超過我的預期，主要是政府暫時沒有進一步抨擊《王者榮耀》和其他網遊。WhatsApp在國內受到某些功能限制，亦成為挾高騰訊的一個藉口。

恒指雖升越我的所謂目標價，其實我非常開心，因為我的全球股票長倉是歷來最高的，連至愛的滙控（00005）都早已突破，年內升至80元的難度不高，再加上仍超過5厘派息，回報將不俗。重中之重是內銀股，工建農中等四大行仍未突破，但如第二季的NIM和壞賬率繼續改善，亦有頗大市賬率被向上重估的空間。

自去年初，我已無數次重複對港股的長期樂觀看法，定性為能維持好幾年的「健康慢牛」（當時很少人用此形容詞，現在經常見到）。此判斷基於三大理由︰（1）當時估值超級便宜，恒指P⁄E不到10倍，近全球最低。（2）雖聯儲局從2015年底開始加息，但全球資金反而重新逐漸流入新興市場。當時發達市場對比新興市場的P⁄E溢價超過6倍，是歷來最高。另外「北水」亦逐漸成為比外資更重要的支持港股生力軍。（3）最重要的原因（亦是我最大膽的假設）是中國能夠控制債務增長過快，同時經濟成功轉型，從固定資產投資變為由更可持續的消費拉動。

樂視屬殺雞儆猴好試點

一年半過後，恒指今年已升逾兩成，由去年初的18300點低位計，更已升逾45%，已幾乎不可算是「慢牛」。可喜的是成交額仍非很高，維持在1000億元之下，更遠遠未到全民皆股（較近全民皆樓，所以樓市較危險），尚未變「瘋牛」。利好因素還存在嗎？恒指的歷史市盈率雖已升至14倍，但仍遠低於美國標指的21倍，料恒指今年盈利重拾增長，市盈率將回落至13倍左右，不算昂貴。港股繼續雙重受惠於北水和外資的流入，我反而開始擔心加速形成泡沫。

最令我鼓舞的是，終於見到中央加強控制信貸增長，且初見成效。M2增長回落至9.8%；更廣泛的社會融資增長上半年穩住在12.8%，雖仍略高於名義GDP的11%，但已遠勝過去數年信貸增長高達GDP兩倍的不可持續情況。另外，監管機構處理各大危企的決心亦值得嘉許，但我仍嫌不夠辣，尚未成功打破理財產品嚴重的剛兌道德風險問題。如不早點處理，泡沫變得更大，當無可避免的爆破來臨時，後果更麻煩。樂視的規模有限，是一個能起殺雞儆猴的好試點，我認為不應拯救，尤其賈躍亭或真的如傳聞中已帶了大筆資金逃到美國。融創（01918）的孫宏斌「仗義」出手，但又同時收購萬達的大批資產，有點過於勉強的蛇吞象感覺。

今年除了是香港回歸20周年，亦是亞洲金融風暴20周年。當年泰銖率先受襲，被迫跟美元脫鈎，導致大量依靠美元貸款的企業破產，國家財政亦陷入危機。風暴繼而席捲全亞洲，受傷最重的包括印尼、韓國、馬來西亞等，最後多國被迫接受IMF援助，但條件異常苛刻，元氣大傷，需時超過十年才能恢復。香港也受重創，聯繫滙率雖能保，但代價是長達6年的經濟衰退和資產價格跟工資的大幅通縮，至2003年沙士一役後才見底。當年大陸的金融系統雖接近完全封閉，但GDP都放緩了好幾年。

當時西方的解釋很簡單，將責任全賴在各國腐敗和過度揮霍的政府和企業頭上，導致過高的經常賬和財政赤字。但如細心分析，當年泰國等東盟國的外貿赤字有限，印尼更有盈餘，但亦避不了危機。當時的核心問題在於很多企業以至政府過度依賴美元借貸，外滙儲備又不足以支撐固定滙率，美元又開始加息，導致熱錢回流美國。

我認為另一個非常重要的誘因正是香港回歸，完結150年殖民地統治。英國和整個西方對香港以至全中國和亞洲徹底改觀。他們心有不甘，亦恐怕中國崛起，所以可說幾乎故意製造一次亞洲金融風暴，藉此阻慢全亞洲的經濟發展，其實最後達到了目的。清楚記得當金融風暴剛開始時，有報道不少在倫敦的交易員額手稱慶。到了1998年，俄國被捲入危機，國債違約，開始影響到美國國債，導致後欄起火，出現LTCM危機，外資大鱷如索羅斯等才被迫在亞洲無功而退，此為後話。

現在美元又再開始加息，再加前所未見的縮表，歷史會否重演？沒有絕對的答案，但應該很難。首先中國比20年前強大很多，GDP增大了十多倍，連印尼的貨幣比1997年前貶值了八成多，但美元GDP仍增大了四倍。除港元外，其他大部分亞洲貨幣滙率都變為浮動，連人民幣的滙率政策都變得非常靈活。全亞洲的外滙儲備亦增大了多倍，而依賴美元借貸的比例亦大幅降低。所以因外資熱錢流出而導致嚴重經濟危機的可能性頗低。

內地債務成最大隱憂

那麼真的沒有值得擔憂的問題嗎？當然不是，最大隱憂是中國的總債務現在高達260% GDP，20年前不到100%。但現在全球息率亦比20年前低很多，美元10年債息現在約2.2厘，20年前是6.5厘；人幣10年債息現在3.4厘，20年前5年債都超過10厘；全球政府可說是依賴超低息度日。美、歐，甚至中國央行都企圖「收水」，如聯儲局真的加快加息步伐，縮表又令到長債息口上升，再加如美國能通過稅改，數以萬億美元湧入美國，美元抽高，境外的確可能出現美元慌。

如今中國要擔心的不再是外資撤出，而是更龐大的內資往外跑。短期內此問題似已有改善，外滙儲備連升5個月，再加A股成功被納入MSCI和單向「債券通」，中國已基本成功加入「金融WTO」，對平衡長期資金流非常重要。但要小心一點，如資本賬管得太嚴，將令國內房產泡沫弄得更大。

我暫時認為加息過快的風險有限，主因是特朗普「無料到」，醫改困局拖累稅改和財政刺激方案，GDP和通脹預期愈來愈低，聯儲局缺乏足夠理由加速收緊貨幣政策。按照陰謀論，美國會否再出詭計，故意收水，藉此製造中國債務危機？不是無可能，但要衡量利弊。如美國瘋狂加息，某程度上中國必須跟隨，但人民幣必將貶值，同時再收緊外管。1997年中國尚未成氣候，但西方結果都有點自損三千的味道，現在如再來一戰，恐怕西方將要付出自損八千或更高的代價，不划算。

如今我認為最大的風險反而是「外資」有意無意繼續唱好中國，引誘更多資金（包括北水）加速流入中國，尤其港股，吹起泡沫，慢牛變瘋牛，然後爆破，結果資本市場發展再次受挫，發揮不了重要的融資，去槓桿和增加資源配置效率的作用。

所以我的主觀願望比較奇怪，希望快點出現多些「壞消息」，如中美貿易關係惡化、朝鮮半島變得更緊張（當然不想打仗），以及中央有決心讓一些萬億危企破產倒閉。短期的震盪，將變成攀爬憂慮之牆的梯級，造就長壽的健康慢牛。

中環資產持有騰訊、滙控、建行、阿里、Western Digital、Nvidia、三星、任天堂和軟銀的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)