2017年7月20日
回顧過去幾年宏觀政策和經濟表現,基本圍繞着是否以及如何去槓桿展開。2009年起的巨量債務擴張將中國經濟帶入了債務周期的漩渦,從2010年通脹切換到2012年的債務通縮,2013年遭遇明斯基時刻,試圖以緊縮出清方式去槓桿。2014至2015年則提出緊縮不宜去槓桿,更應以寬鬆應對並發展股權融資,以及槓桿在不同部門間騰挪,對應的是寬鬆的流動性環境、試圖以做大權益去槓桿及地產去庫存政策。
2016年政策的基調再次作出調整,過度寬鬆並不適宜去槓桿,這意味回歸真正意義上中性的貨幣利率將成為去槓桿主基調下的選擇。同時,加快殭屍企業出清及地方政府債務約束都是去槓桿應有的題中之義。
一、中國宏觀槓桿率特點:斜率陡峭、問題集中在國企與地方政府
2009年「4萬億」刺激以來,中國宏觀槓桿率迅速攀升。2016年宏觀槓桿呈現放緩跡象,其中企業部門槓桿斜率顯著放緩,主要得益於企業盈利的改善,加槓桿的主力轉向居民部門。政府部門槓桿率最為溫和,但未納入統計的地方政府隱性債務擴張值得警惕,國企部門的快速擴張也和地方政府密不可分。
國企債務成為主因
金融危機後企業部門槓桿率的攀升主要受國企拉動,國企部門債務的快速擴張和地方政府密不可分,地方政府在金融危機後獲得的融資權是地方國企加槓桿的重要推手。
二、去槓桿還是穩槓桿
去槓桿意味着痛苦的出清,同時諸多研究也表明,槓桿率水準和風險的觸發並無直接關係,更重要的是上升斜率,也就是要控制住債務膨脹的速度。
積極的變化是,2016年中國宏觀槓桿率有趨穩的跡象。值得關注的是,2011年至今以年均7%的速率快速攀升的非金融企業槓桿率在2016年邊際有所放緩,全年上升2%左右,邊際放緩部分來自GDP平減指數的轉正,部分來自企業部門融資增速的放緩。
走出通縮及出口改善使得穩住宏觀槓桿率處在較好的時間窗口。2015年11月告別工業領域通縮具有重要的金融意義,避免了進入債務-通縮陷阱,同時上游企業盈利得以全面改善,上游出現系統性信用風險的概率大大下降。
同時,歐美資產負債表修復完成且外部利率抬升緩慢創造了去槓桿的有利外部條件。歐美資產負債表修復相繼步入尾聲對中國來說具有雙重含義:一方面歐美產出缺口持續收斂,全球貿易隨之復甦,中國出口也從中受益。
另一方面,外部利率的緩慢抬升既倒逼國內去槓桿,又不至於轉向的過於猛烈。
內外部的因素都支援微觀企業盈利基本走出了最艱難的時刻,其政策含義在於與2014年深陷工業領域通縮及出口處於低谷不同,政策的定力顯然更強,2017年內難以看到政策的全面轉向。
三、穩槓桿率上升斜率的政策應對
利率保持穩健中性。2013至2016年利率戲劇性從高位大幅回到低位元,但事實證明,緊縮不利於去槓桿,寬鬆也不利於去槓桿。過高的利率會提高企業的付息成本,被動加槓桿;而過低的利率使得信貸容易,會主動加槓桿。因此,回歸穩健中性的利率水準是保持槓桿率上升趨緩的最為有利貨幣環境。
盡快出清殭屍企業
以改革來加快殭屍企業出清及約束地方政府債務。金融去槓桿是從資產端約束債務率的攀升,僅僅是穩槓桿中的一環,更為核心的是從負債端入手。最為根本的應當是加快中央和地方財權事權關係的重塑及國企改革,這是從中長期約束債務擴張、穩住槓桿率的有效機制。如果利率保持高位會惡化企業的盈利狀況,反而不利於槓桿的去化。從歷次調整來看,往往是中小民營企業承擔信用緊縮的成本。建議寬信貸來對沖利率高企對中小企業融資的誤傷。
作者為香港中國金融協會首席經濟學家
(編者按:香港中國金融協會最新著作《全球新格局與香港新動力》現已發售)
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