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2017年6月7日

周慧萍 智識選股

復星醫藥產業鏈鞏固龍頭地位

近年中國政府在醫藥醫療產業推出多項改革政策,對藥品價格和質量、供應體系標準、藥企規範,以及醫療服務等範疇提出了更高的要求及監管,整體產業結構向規範化、標準化、高效化的方向逐步提升,產業鏈內各領域均出現不同的變化和影響。

2016年,中國醫藥工業規模以上企業實現銷售2.8萬億元(人民幣.下同),按年增長9.7%,高於全國工業增速4.8個百分點;實現利潤約3000億元,按年增長13.9%【圖1】;製藥工業收入增速經歷了持續幾年放緩後出現回升的跡象,行業利潤率呈現上升趨勢。隨着內地老齡化進程加快,帶動慢性病和腫瘤的發病率,六大疾病領域中的藥物需求繼續增加,令製藥行業的收入進一步上升。

受藥物臨床試驗數據自查核查和一致性評價等政策影響,中小型製藥廠因資金制約及研發能力的不足,將逐步面臨被淘汰的風險及持續虧損的狀況;大型製藥企業由於資金雄厚,除了不斷提升研發能力以增強產品競爭力外,還可以通過併購來提高市佔率,行業整合繼續發生,將促使行業的集中度進一步提高,有助行業健康發展。

至於藥品分銷行業方面,藥品價格調控及藥品分類管理加速實施,基層用藥政策調整導致藥品終端市場銷售增速持續減慢,增速在2015年更回落至單位數的水平,是過去十年來最低的增速。去年,兩票制及營改增等政策推行繼續,中國藥品終端市場銷售為1.5萬億元,按年增長8.7%,增速繼續在低位運行,但行業穩中向好。

醫改陣痛僅屬短期

在醫療服務行業方面,為了減低公立醫院高負荷及降低政府在醫療衞生行業上的支出,國家對醫療服務行業進一步開放,政策繼續鼓勵社會資本投入醫療服務領域,令內地民營醫院數目持續增加,2012至2016年共增加了約5500家。然而,在醫保控費及用藥佔比控制的措施下,醫療服務行業的利潤率出現下降的趨勢。

整體來看,改革過程令醫藥醫療行業的營商環境增添壓力及挑戰,短期對部分企業尤其是小型企業將產生陣痛,但長期來看,對產業的發展將更為有利,且最重要的是,對市民在醫療及醫藥的保障度將大大提高。

在醫療醫藥行業中具有高研發能力、完善的分銷及配送網絡、醫療服務覆蓋,以及雄厚資金的企業將受益行業的整合和發展。上海復星醫藥(02196)便是其中一間受惠的藥企,公司主要從事開發、製造和銷售醫藥產品和醫療設備、進出口醫療設備和提供相關及其他諮詢服務以及醫療服務。

2016年,復星醫藥整體收入145.1億元,按年增長16%,剔除2015年出售邯鄲製藥及2016年新併購萬邦天誠、新設溫州老年病醫院等公司的影響後, 收入按年增長16.2%。中國市場收入123.8億元,佔整體85.3%,按年增長14.6%;海外市場收入21.2億元,佔整體14.7%,按年漲25.4%,海外市場佔比逐步提升;整體盈利則報28.1億元,按年升14.1%。

三大業務增長穩定

藥品製造與研發收入101.5億元,佔整體收入70%,按年上揚14.8%,剔除2015年出售邯鄲製藥及2016年新併購萬邦天誠、新設溫州老年病醫院等公司的影響後,收入按年增長16.2%。毛利率59.6%,按年上升6.4個百分點。公司不斷增強研發能力及加強產品布局,2016年底,在研新藥、仿製藥、生物類似藥,以及疫苗等173項目中,有6個項目正在申報進入臨床試驗、22個項目正在進行臨床試驗,另外42個項目等待審批上市,豐富的在研產品項目儲備將為公司未來收入提供持續性的增長空間。公司參股的國藥控股(01099)去年實現收入2584億元,按年增長13%;盈利46.5億元,按年增長23.2%,繼續為公司帶來穩定的盈利貢獻。

集團旗下附屬公司與Kite Pharma(Kite)在中國設立公司,致力開拓中國癌症T細胞免疫療法市場。Kite醫藥是全球領先的T細胞免疫治療產品製造商,擁有該領域的研發能力,雙方擬在中國內地、香港及澳門引進臨床階段生物製藥公司Kite醫藥的CAR-T治療淋巴癌產品KTE-C19,預計雙方合作將產生顯著的協同作用。此外,去年7月復星醫藥宣布以不超過12.6億美元收購印度藥企Gland Pharma約86.1%股權,Gland Pharma是印度第一家獲得美國FDA批准的注射劑藥品生產製造企業,收購將有助提升公司的仿製藥品質,同時可利用Gland Pharma全球的分銷商網路開拓印度及其他海外市場。

醫療服務收入16.8億元,佔整體收入11.6%,按年增長21.7%,剔除2016年新設溫州老年病醫院等公司的影響後,按年同口徑增13.6%,毛利率26.1%,較2015年升0.8個百分點。公司現時已基本形成沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的醫療服務業務戰略布局。公司將會繼續探索與地方大型醫療機構及大型保險企業合作運營管理醫療機構的機會。

醫療器械與醫學診斷收入26.5億元,佔整體收入18.3%,按年增長18.2%,增長主要來自「達芬奇手術機器人」設備裝機及替代傳統手術的手術量增長及耗材銷量增加,毛利率49.5%,與2015年相若,其中Alma Lasers的收入達到7.9億元,按年增長14.2%,Alma Lasers將進一步加強新產品尤其是醫用治療機械的開發,產品線向臨床治療領域擴展,盈利能力將進一步提升。同時,復星醫藥於2016年已啟動及推進Sisram於港交所(00388)的上市準備,相信將有助提升業務的價值。

2016年,受益製藥業務毛利率的提升及規模效益,復星醫藥整體毛利率按年上升4.1個百分點【圖3】,但由於市場開拓及併購加速導致成本佔比上升,抵消了毛利率上升的利好因素;淨利潤率按年下降0.3個百分點,至19.3%;經營業務淨現金流入維持強勁,達21.1億元,按年增長30.2%。

技術分析:上海復星醫藥沿上升通道向上,EJFQ勢頭能量正面,表現跑贏恒指,料能明顯突破78.6%回調阻力及成交量密集區頂,挑戰35元高位【圖4】。

估值分析:上海復星醫藥巿盈率5年中位數為16.9倍,而參考EJFQ.com FA+資料,上海復星醫藥的預測市盈率為18.4倍,估值合理【圖5】。

總括而言,復星醫藥的垂直整合一體化醫藥及醫療產業鏈布局將有助擴大公司的業務規模及鞏固其在行業的領先地位。旗下核心產品在六大疾病領域的細分市場均具有領先優勢;公司繼續堅持內生式增長、外延式擴張,以及整合式發展策略和加快國際化進程,將有利提高公司銷售與盈利能力。集團首季業績維持理想,收入38.8億元,按年飆20.3%;盈利7.4億元,按年漲16.3%,公司現時估值合理,我們會將之放入觀察名單,但股價若跌穿29元,我們會將之剔出名單。

信報投資研究部

 

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