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2017年5月22日

戴兆 公司透視

雲南水務未屆收成 股價料低位浮沉

雲南水務(06839)於2015年5月上市集資,當年資本開支為18.1億元(人民幣.下同),淨借貸為13.92億元,持續的大量發展,2016年底的資本承擔已達46.83億元,淨借貸增至41.68億元,還有永久資本工具20億元,今年續有多項發展,財務承擔在24億元以上,債務愈來愈重。

今年已公布或完成的項目,包括三項收購、一次合營協議及一項PPP項目,後者為福建省羅源縣水資源綜合利用及城鄉環衞一體化的項目,總投資13.35億元,其中水資源投資約9.87億元,將與政府合組公司投資,未有披露應佔投資額,估計約佔半數。

合營協議是於雲南昆明成立合營公司,以經營固廢處理,並視作板塊專業化運營及集中化管理平台,佔股權75%,將出資3.75億元。

上述兩項是最新協議,並未開始營運甚至未有具體項目,三項收購是收購股權,包括餘下未擁有GNS股權50%,代價9.41億元或1.365億美元,泛亞國際股權97%,代價3.76億元,以及金利亞環保股權90%,代價2.76億元。

GNS股權50%,已於2016年7月以6.68億元(約1億美元)收購,今年再收購其餘50%,代價已增36%。GNS直接或間接投資於中國的水處理廠、污水處理廠及再生水廠共24間,而2015年已虧損1530萬美元,2016年應佔虧損3871萬元(定為50%約5個月業績,即全年100%虧損1.86億元)。

泛亞國際股權,早於去年11月以300港元象徵式代價收購3%,於增持97%後,將全資擁有,此公司透過屬下於中國內蒙呼和浩特指定地區提供水廠、淨化及處理原水及供應淨化水。2016年全年稅後淨利潤為1178萬元,收購價3.76億元,P⁄E約31.9倍。

垃圾處理項目投產無期

金利亞環保擁有垃圾處理BOT項30年(2012年起),第一期設計產能為每日600噸,日後可增至1200噸,代價分兩期於2018年4月前支付,訂有每噸垃圾上網電力調整標準,如項目營運1年內,每日處理固廢400噸,或每噸垃圾上網電力少於280千瓦時,買方有權終止收購,文件未披露項目開始營運日期,但2016年全年虧損923萬元,2015年則有盈利 800萬元,此公司成立於2009年,未知何時投產,但時盈時虧,未明究竟。

雲南水務上市前的2014年,業績減退14%至1.66億元,2015年增加71.6%至2.858億元,2016年為3.88億元,增長35.7%或1.02億元,但包括收購GNS的負商譽,是收購價與公平值之差,此為進賬,與業務無關,數額為7871萬元,因而核心盈利只是3.093億元,較上年增加2350萬元或8.2%。嚴格而言,去年增值稅退稅增加3728萬元,否則業績將會倒退。難怪業績公布後,股價下滑,報稱增長35.7%,仍不吸引。

雲南水務的污水處理收入增加49.5%,供水收入增加40.5%,建造及銷售收入增加85.8%,固廢處理收入增加50倍,總收入增加83.9%,至28.65億元,毛利增加73.2%至8.79億元,反映平均毛利率由32.6%降至30.7%,各項毛利率有差異,最高為污水處理由49.4%升至50.6%,但供水毛利率則由23.8%降至18.7%,供水也是主業,何以毛利率下跌5.1個百分點。

雲南上市價5.8港元,最高為7.6港元,但3個月後破底,其後最低為3.6港元,最高5.3港元。2016年在3.43至5.03港元上落,2017年高低位4.25及3.65港元,按去年公布每股盈利32.5分,3.7元的P⁄E約10倍,核心P⁄E應為12.7倍,息率約3%,當無吸引,特別是較高的增長依賴非核心貢獻。

雲南的發展是相當迅速,但亦使債務增加,筆者過去指出,要看收購及發展的成效,GNS的虧損便是明證。於業績沒有明顯好轉之前,預期股價仍處於低水平,特別是成交經常疏落。

 

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