2017年5月15日

溫天納 納論神州

A股短線仍面對挑戰

「一帶一路」高峰論壇正式召開，周末期間相關議題佔據內地所有國際、財經及社會新聞的頭版。的確，「一帶一路」的規劃能發展到目前的規模及聲勢，絕對不簡單。就這議題，筆者在過去四年多亦有機會為國家政策發言出謀獻策，能參與其中深感榮幸。

「一帶一路」政策是國家的長遠發展戰略，也是中國全方位（包括人民幣）國際化的跳板，從股市投資角度，必有一定的長遠投資價值。不過，就中短線而言，A股仍面對困難重重的挑戰。筆者上周接受內地財經媒體專訪，就以下十大問題作出分析判斷，問題的自身就是A股挑戰的縮影：

金融「換腦」或成維穩陣痛

問題一：國家主席習近平提出了維護金融安全六項任務，涵蓋金融改革與監管、風險點處置與防範、實體經濟、金融工作能力及體制、機制的建設等。就這些任務，投資者該如何應對？

問題二：由去年至今，內地金融業監管最高官員紛紛換血，這是維穩、還是改革必須的陣痛？

問題三：中銀監主席郭樹清上任推出多項措施，當中嚴查「三套利」（指「監管套利、空轉套利、關聯套利」的目的是劍指金融風險隱患的「影子銀行」，若真的消滅了「影子銀行」，對內地流動性會否造成衝擊？

問題四：內地接連出手收緊對銀行業和保險業的監管，中證監劉仕餘更提出要打市場妖女，一場金融監管風暴是否正來臨？

連環出招或衝擊保險業

問題五：這場金融監管風暴將帶來多少影響及骨牌效應，對內地融資成本的上升、民營銀行、民營保險公司經營環境，甚至國企的經營會否帶來影響？

問題六：內地監管逐步收緊，銀根及流動性趨緊，會否導致錢荒的出現？ 投資者該如何趨吉避凶？

問題七：對於這次銀行監管的影響，有學者指出受影響最大的依次為債券市場、信用市場及股票市場，這對未來即將啟動的「債券通」會否帶來影響？

問題八：中保監各保險公司印發了《中國保監會關於進一步加強保險業風險防控工作的通知》，進一步加強保險業風險防控工作，向業界提出39項措施要求，包括表明資產配置要維持長期穩健，避免激進的投資策略，並要對造成損失和風險的人員嚴格追責，對業界發展將帶來什麼衝擊？

問題九：在未來，內地險資的投資渠道會否受影響？南下資金到港會否大幅縮減？

問題十：綜合上述各項監管，A股受到的影響會否過於猛烈？目前，內地投資界仍期望A股納入MSCI，但上述金融監管的收緊與大摩要求的放鬆自由化背道而馳，A股入籃今年會否再度落空？

無可否認，上述十條問題對A股短期的表現而言都是重大挑戰，近期，環球股市普遍趨穩，但A股卻斯人獨憔悴，問題自身就是答案。A股下挫，並非完全在於內地經濟基本面，當中政策面和資金面的影響看似更為巨大，自4月以來，內地金融去槓桿升級持續收緊流動性，令到內地投資風險承受力大減，投資需求收縮，高壓短期難消。

與此同時，內地經濟亦進入另一階段，補庫存進入尾聲，金融去槓桿影響開始擴散，地產銷售開始回落，原油、銅及鋼等商品價格亦出現下跌。預計第二季度信貸社會融資會出現比較明顯的回落，考慮到時差因素，估計到今年第三季度，內地投資和經濟將有可能回調，而短線經濟則呈現W形，中線則呈現L形。此外，人行、商業銀行及非銀金融機構三方一齊出現縮減資產負債表的情況，去槓桿導致流動性明顯收緊。

企業成本進入上升軌道

隨着內地貨幣政策邊際趨緊，企業財務費用將回升，影響企業盈利。中央採納防風險嚴格監管政策，企業發債成本定必上調。在加強監管的政策影響下，企業發展成本無可避免將走入上升軌道。

在2014下半年至2016年上半年的流動性寬鬆期間，內地股市、債市、房地產領域出現了泡沫、槓桿套利以及金融風險。2015年股市率先去槓桿，2016年8月後，債市開始去槓桿，而同年10月後，內房亦開始去槓桿。觀察這次去槓桿的方向，筆者認為槓桿目標主要藏身於內銀同業、券商資管、基金子公司及地方融資平台等領域，穿透背後，得益資產主要為債券、房地產、地方基礎設施等資產。

在A股持續受壓的情況下，A股與港股還會背道而行多久？港股行情能否在「五窮」中持續突圍？均值得投資市場的思考。

作者為資深投資銀行家

 

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