2017年3月14日

譚新強 中環看世界

美明年勢拆QE 全球首次

美國聯儲局的加息步伐明顯加快，今年很可能三次（假設每次0.25%）。估計3月加完後將會是9和12月。上月的非農新增就業23.5萬，失業率更跌至4.7%，通脹指標PCE Deflator亦即將升至聯儲局的2.0%目標。外圍經濟數據大多超於預期，ECB開始考慮停止QE，中國2月PPI 升幅更擴至7.8%（因春節效應CPI只有0.8%），如不回落，連中國都有加息壓力。

未來兩個月焦點在歐洲政局變化。英國將在今月內啟動脫歐程序。如右翼民粹黨派在荷蘭和法國大選中再大獲全勝，歐羅解體機會大增，必大跌至兌美元1算以下，美滙指數將升穿105。這情況下，估計美國不會在6月加息。

但現在看來荷蘭選舉中就算右翼民粹黨自由黨（PVV）能贏取最多國會席位，也未必能組成政府班底；法國的年輕溫和派領䄂馬克龍的勝算亦似乎略高於極右的馬琳勒龐。如馬克龍勝出，歐羅或反挾高至兌美元1.1，美滙指數DXY跌破100，全球股市或再展升浪，恒指有可能上試25000點。那麼美國在6月再加息亦非絕無可能。

就算美股確已priced in今年加息3次，但4次又如何？10年利率已升至年初的2.6厘高位，極可能衝上3厘。按歷史經驗，股市應能承受3厘，真正臨界點在4厘左右，暫未需擔心。

我對今年整體新興市場，尤其港股的表現是審慎樂觀的。其實從美國在2015年第一次加息至今，MSCI 新興巿場指數開始跑贏MSCI 全球指數，此趨勢有望延續。

若看得長遠一點，明年市況較複雜。很多人預測明年美息將再加四次（我認為未必那麼多，因通脹只是周期性而非結構性，可能快見頂）。聯儲局亦已開始考慮拆QE（量化寬鬆）。此舉可大可小，全世界都未試過！

儲局資產脹至4.25萬億美元

QE是日本央行「發明」的，後在美國發揚光大。最後連英倫銀行和歐央行都加入QE行列。QE是一種 unconventional 貨幣政策，當短期息率減無可減，央行就索性買入長期資產，直接拉低長期利率和提供大量流動性給市場。

2008年金融海嘯後不久，美國Fed Funds已減至零，但經濟仍在free fall，聯儲局就決定開始QE。斷斷續續，6年內一共做了三輪QE，再加中間一次twist行動，聯儲局的報表就由海嘯前的約9000億美元膨脹至4.25萬多億美元，主要包括國債和按揭債（MBS）【圖】。

按Last In First Out（LIFO）秩序，當聯儲局收緊貨幣政策時，理應先拆QE，然後才開始加息。但可能因為連聯儲局都無法準確預測股、債、滙等市場以至通脹對拆QE的反應，所以決定先運用加息，一個相對熟悉的政策。但明年拆QE將是一個不可再逃避的課題。特朗普準備推出的稅改方案將大幅削減企業稅，某種關稅或邊境稅（BAT），和企業現金回流稅務優惠。在尚未有BAT的今天，美國已吸引愈來愈多的外國企業投資到美國，包括阿里、鴻海、福耀、軟銀等，將來必將更多。美國企業在海外的現金亦超過2萬億美元，如因減稅而回流，美國境內資金將更泛濫。因此聯儲局將需利用拆QE來sterilize大量的資金流入。但美元是全球最重要的儲備和貿易貨幣，如大量回流到美國，又拆QE，境外或出現「美元荒」，息率可能飆升。如又同時繼續加息，雙管齊下，美元極可能更走強，到時人民幣將面臨更大貶值和資金外流壓力。

如何具體量化拆QE的威力呢？聯儲局自己估計三輪QE的效果約等於減息4厘。債券組合的平均 duration 其實在過去兩年已在下降，從7年減至6.3年，部分隨時間過去而自然縮短，部分來自債券到期再投資時故意縮短。所以其實reverse twist已開始，專家認為威力等於每年加兩次息。

假設聯儲局拆QE的手法較溫和，只等債券到期，不再買入新債，估計約需6年來拆除大部分QE。4%除6，平均每年的加息等同威力約2.7次。但如過多美元湧入美國，聯儲局被迫採取更積極的方法，例如在公開市場拋售債券，那麼加息等同威力就當然更大，但願非如此。

所以明年的貨幣收緊壓力應遠比今年大，如加息4次，再加溫和式拆QE的2.7次，等同威力已差不多7次！就算中國今年能避免正式加息的壓力（連掛鈎的港元都希望能暫時不加），明年怎麼辦？更值得關心的是美10年債息，如真的升至4厘或更高，不單全球股市，連房地產都將受重大影響。

中國應勁減稅刺激消費

中國應如何應對呢？單靠消極的做法是不足夠的。供給側改革只能減少供應，逼出通脹，但亦拖慢經濟，最差可形成滯脹。所以應把重心轉到需求側，利用大幅減稅、鼓勵生育、和更有效的國企改革來刺激消費增長加速。總理在兩會的工作報告中已多次提及減稅減費的重要性，但仍非最高政策方向，希望加大力度。

金融政策也需有所改變。倚靠外滙儲備來撐住人幣只是權宜之計，把資本賬再收緊亦不太可能。所以在適當時機應反過來再次大力推動人民幣國際化，希望盡快推動A股及國債加入MSCI及JP Morgan等重要國際股、債指數；目的為製造大量對人民幣資產的長期需求。當資金流達到大致平衡，那麼就可放寬資本賬，外滙儲備的規模亦可減少，貨幣政策可變得更獨立，減少受美國影響。這正是我常說中國面對的「金融WTO」挑戰！

中環資產持有阿里巴巴和軟銀的財務權益。

 

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