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2017年1月26日

黃靖彤、鄒小敏、林建 數裏見真章

CNH與CNY的價差

本文見報時應接近農曆新年,農曆年的英文簡寫是CNY(Chinese New Year),CNY亦是外滙市場上中國人民幣兌換其他貨幣價格的代號。特朗普當選美國總統後多次指控中國操縱滙率,又聲稱美元過強,所以未來一年人民幣的走勢至為關鍵,於農曆年重溫人民幣的滙價,極有現實意義。

香港較早時已有比較活躍的人民幣兌外幣交易,自2003年11月起,中國人民銀行首先在香港提供人民幣清算業務,開啟了第一個離岸人民幣市場。有別於在岸人民幣的滙價(CNY),離岸人民幣兌換價格簡稱為CNH,即CNY in HONG KONG。隨着離岸人民幣的需求不斷擴大,中國人民銀行也為其他地區提供離岸人民幣清算業務,如在亞洲的台灣、新加坡或是歐洲的英國、法國、德國等。

中國人民銀行設立人民幣離岸市場,一方面是為了有助於隔離國際金融波動對於國內市場的衝擊;另方面是利用離岸市場的優勢,彌補國內金融市場在法律和市場設施方面發展中的時間差。

由於這些離岸市場有互通性,其統一滙價就是CNH,而H也包含了香港以外的所有離岸市場。不過,在岸市場與離岸市場是兩個分割(segregated markets)的市場,所以就像A股與H股的股價一樣,CNY與CNH間就存在着一定的價差。【圖1】是CNY相對於美元的滙價走勢,【圖2】是CNH及CNY相對於美元的價差走勢,時間由2010年8月至2017年1月17日。

 

【圖1】可見,早期人民幣處於強勢, 美元對CNY的滙價於2010年9月的一美元兌6.81人民幣,走弱至2014年1月14日,創下一美元兌6.04人民幣,接近6算的低位,但其後美元一直走強,一度逼近7算(6.976),3年內升幅達14%。由於在岸市場是受到調節(regulated)的市場,所以每天滙價的變動幅度(以絕對值計算)不會太多。然而,【圖1】顯示,2015年「8.11」新滙改那天,人民幣的單日跌幅竟高達1.85%。當天中國人民銀行突然以完善人民幣中間價報價機制為由,大幅下調人民幣對美元中間價逾1000個基點,當日是有紀錄以來的最大下調幅度,因事出突然,引發了全球金融市場動盪。

中國央行對突然進行滙改的解釋是︰人民幣滙率中間價偏離市場滙率幅度較大,並持續一段時間,影響了中間價的市場基準地位和權威性。因此,根據市場發展的需要,應進一步完善人民幣滙率中間價報價。人民幣滙率中間價下調有利造市商報價,是滙率形成機制市場化的重要一步。滙改能夠一次性消除中間價的政策性扭曲,提升國內市場對人民幣滙率的定價權,提高滙率彈性。

推算人民幣一年跌5%

我們不妨把2010年8月後的數據分為三個時段【表1】︰2010年8月1日至2014年1月14日為第一時段,2014年1月15日至2015年8月10日為第二時段,2015年8月11日至2017年1月17日為第三時段。第一時段是人民幣的升值期,第二、三時段是人民幣的貶值期,其中第二時段是滙改前,第三時段是滙改後。以波幅而言,第一時段平均為每天0.0869%,第二時段為0.0953%,第三時段為0.152%。可見在滙改後,滙價調整的速度比滙改前加快了近一倍,令滙價能更快地反映市場對人民幣的需求。

另一方面,我們也可以看看每個時段每天平均升跌多少。在第一時段,人民幣每天平均上升0.0136%;第二時段,每天平均下跌0.0111%;第三時段,每天平均下跌0.0207%,跌勢明顯加劇。如果以在第三時段的下跌速度來推算,一年後CNY將再下跌5%左右。

離岸市場影響力漸增

滙改之前,離岸滙率基本上是跟着在岸滙率走。【圖2】是CNH及CNY(相對於美元)價差(=CNH-CNY)走勢。滙改之後,央行放棄了中間價這一干預工具,致力讓市場供需決定人民幣滙率,離岸滙率對在岸滙率的影響力開始上升,甚至在最近一段時間內成為人民幣滙率的主導力量,可從以下的初步分析得到佐證。

從CNH與CNY的歷史資料圖來觀察,兩者的差距(spread=CNH-CNY,簡稱價差)可視為市場參與者對人民幣的預期,若離岸持續低於在岸滙率,則未來在岸人民幣滙率可能會持續下跌。

我們不妨做一些初步分析來驗證這個猜想,首先計算昨天價差(spreadt-1), 與今天在岸價的變動(CNYt-CNYt-1)兩者間的相關系數,【表2】就是兩者於三個時段的相關系數。由於持續的差價也可能影響未來的在岸變動,我們可以先算出兩天或三天的平均差價,然後再計算相關系數。

【表2】是不同時段的相關系數,它們都是正數,表示價差影響未來滙率。此外,第二時段的相關系數比第一時段大, 但又小於第三時段,而第三時段內的相關系數有明顯的統計顯著度。

由此可見︰滙改之後,離岸市場對在岸市場的影響力正在逐步增加,有關差價與在岸價的領先-滯後關係(lead-lag relationship),很值得再作深入探討。

黃靖彤為理工大學應用數學系學生

鄒小敏為理工大學專業進修學院客席講師

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計精算學系榮譽教授

 

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