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2017年1月9日

高仁 財圈識真假

聯邦制藥低息融資伎倆

踏入2017年,祝願各位「巴打」好似高仁一樣,做事得心應手、長做長有(註:高仁已連續第七年在《信報》撰寫財經拆局文章)!

各位「巴打」還記得,「唉賓架」作為一名超級「大sales」,最重要是識得「食腦」(用腦)sell「橋」,而「『橋』唔怕舊,最緊要受」,只要迎合到客人的需要,就是一條好「橋」。

聯邦制藥(03933)早前計劃發行可換股債券(CB,Convertible Bond),當中涉及大股東「借貨」(股份借貸協議)予「唉賓架」,有可能又是「唉賓架」獻計的低息融資伎倆。

CB年利率僅4.5厘

聯邦制藥公布,「唉賓架」瑞信作為牽頭經辦人同意按全面包銷基準,認購或促使認購人認購1.3億美元5年期CB,CB以年利率4.5厘每半年計息,按初步換股價每股5.35元計算,悉數兌換將會發行1.88億股新股,相當於已擴大普通股股本約10.38%。

董事認為,發行CB可提供較低融資成本的額外資金,經扣除「唉賓架」佣金及開支後,估計所得款項淨額約1.26億美元,將用於償還現有貸款及其他一般公司用途,包括研究及開發,符合集團及股東整體利益。

高仁早於2013年7月〈CB低息融資伎倆〉一文講過,內地銀行落閘閂水喉,民企要向銀行借「平」錢,可謂難過登天。如果民企要成功融資,一是要有較高投資級別的credit ratings,以增加投資者的信心;一是要以較高的息率,去吸引投資者「落搭」。

再在「唉賓架」的「好朋友」Bloomberg幫手之下,高仁發現聯邦制藥與該文章的主角金山軟件(03888)一樣,又是沒有任何國際信貸評級公司的credit ratings。

聯邦制藥在沒有credit ratings之下發行CB,初步換股價較前收市價有15%溢價,長達5年期CB年利率僅需4.5厘,與某些民企約十幾至二十厘融資成本有天壤之別,各位「巴打」應該都知道可能內有乾坤。

控股股東承諾「借貨」

原來,聯邦制藥一邊廂建議發行CB,控股股東另一邊廂已承諾「借貨」。主席蔡海山家族旗下Heren Far East與瑞信訂立股份借貸協議,合共借出最多1.11億股股份,佔已發行普通股本約6.85%。

「高仁指點」話你知,聯邦制藥發行CB的票面息率低,基本上難以吸引一般債券投資者,瑞信提供了一條龍的服務,除了向對沖基金銷售CB之外,也向控股股東借入股票,方便對沖基金進行對沖(Hedging)。

雖然對沖基金認購聯邦制藥的CB,只可以每半年收取2.25厘的利息,但有1.11億股股份在手進行對沖,就可以執行CB套戥策略(Convertible Arbitrage Strategy)。

最常見的交易策略是Delta避險策略,對沖基金在CB引伸波幅(Implied Volatility)低時買入CB,並按照Delta值計算所應沽空的股份數量,以規避股價升跌的變化。

假設股價輕微下跌,對沖基金沽空所獲得的利潤,便可以抵消CB價值下跌的損失;如果跌幅巨大,沽空利潤則會遠高於CB價值下跌的損失,可以賺取額外得益;相反,如果股價大幅上升,CB價值上升得益就會高於沽空損失,仍然可以得益。

由此可見,對沖基金認購聯邦制藥CB並沽空套戥,就可以彌補息率較低的不足;而聯邦制藥以低息發行CB集資,也可以達到低息融資之目的。

本欄逢周一刊出

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(編者按:高仁著作《高仁財技--投資自由行》現已發售)

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