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2017年1月5日

戴兆 公司透視

光國見底 中短線看漲

去年底傳內地研究紅籌回歸A股,帶動不少紅籌表現較佳;消息是誤傳,實則是針對於美國上市的股份重返內地掛牌作出研究,應與紅籌無關,紅籌股價上升,是股價過殘或年底粉飾的舉動,其中中國光大國際(00257)當日上升4.27%,表現較佳,且一舉突破20天移動平均線。

恒指去年微升,光國則跌10%,明顯跑輸恒指,亦跑輸北控水務(00371),主要是於9月開始的表現較差,見去年高位11.08元後反覆跌至年底的8.17元,雖反彈至8.79元收市,但發力太遲,無法追回敗局。若干報告指出,是受垃圾處理費改變及對生物質發電項目盈利能力的憂慮。

關鍵問題披露不足

光國於去年6月底合共擁有垃圾發電項目53個,分布於各地,垃圾處理費為收益之一,而各項目定價有別,變動亦沒有公布,以上半年計算,垃圾處理量419.6萬噸,按年增長29%,上網電量則增33%,EBITDA上升12%,分部淨盈利則增加18%,至8.68億元,從淨盈利增幅低於垃圾處理量看,確有可能是垃圾處理費變動(減少),但難肯定,原因是該項業務的淨利潤還包括建造收入上升7.4%,此收入佔64%,而毛利率低於營運服務及財務收入。因此,縱然垃圾處理量每噸收入減少,但無數據,不知減幅,中期報告未有提及,這是訊息問題,光國報告似已詳盡,但關鍵問題仍然是報喜不報憂。

至於對生物質發電項目盈利能力的評估,26個生物質項目已歸納於51個綠色環保項目中,其他包括危廢處置項目、光伏發電及風電項目。生物質項目亦有一體化,與城鄉的生活垃圾及農林秸稈互相結合。

上半年綠色環保業務貢獻激增252%,至3.15億元,其中包括發電量增長64%,生物質原材處理量減少12%,可能與季節性有關。危廢處理量則提升30%,建造服務則飆19倍,至8.26億元,佔收入66.9%,營運服務收入上升43%,至3.92億元。期內盈利大增主要來自建造服務,在建項目11個,上半年已完成兩個,下半年再完成一個,另有3個已完成在進入調試階段,2017年第一季投入營運。

分拆綠色環保業務

生物質項目的盈利能力尚未全面發揮,是否理想有待觀察,保守者對此憂慮有其原因。綠色環保將分拆獨立上市,已向港交所申請批准,上市步驟在推進中,屆時營運狀況更清晰。

光大水務已分拆於新加坡上市,光國仍佔股權74.71%,去年上半年取得4個新項目,其中兩個新開工;連同原有在建項目,期內完成4個項目,上半年污水處理量增加32.4%,EBITDA增長5%,淨盈利減少17%。其中包括特殊支出。去年上半年收購東達項目時提用與美元掛鈎的貸款,滙兌損失3839萬元,另一項是當地變更稅金計算,額外確認稅金1300萬元,撇除特殊因素,淨盈利實增1%。該美元貸款已結清,根據光大水務第三季報,業績已有改善,按年增長2%。

光國去年上半年盈利12.09億元,按年上升21%,如剔除上一年同期出售證券收益9290萬元(光大水務的特殊支出視作正常支出處理),光國中期盈利實增33%。已公布下半年完成項目11個,部分已投入營運,最遲亦於今年第一季投產。

外闖配合一帶一路

光國的業務始自項目建造,然後才可投入營運,2015年建造收入較上年增加35.5%,而去年上半年的建造收入再增61.6%,但2016年上半年營運服務收益只增16.3%,是受水務收益減退7%的影響(上文已提及是滙兌及稅務的影響),實則環保能源增20%,綠色環保更增43%。

光國內地業務發展持續,經常接獲新項目;為向外拓展,已成立國際業務部,並完成收購波蘭的處理固體廢物業務,亦獲越南一個垃圾發電項目,這是「一帶一路」的發展策略,預期將持續獲得發展項目,前景看好。

光國去年9月高位11.08元,去年底低位8.17元, 調整幅度為26%,所謂垃圾處理費變動及生物質項目盈利能力影響,應已作出反映,相信低位已見,而為消息誤傳回歸A股所搶升過急,正在調整中,可在反覆中吸進看好中短線,預期今年表現將勝去年。

 

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