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2016年11月22日

李家濤 解牛集

中國加速債轉股化解企債危機

自中國國務院有關市場化債轉股的指導意見公布後,多個債轉股項目已經正式落實。截至目前,據最新公開披露的訊息、由建設銀行參與的多個債轉股項目,當中涉及央企和多個地方國企,整體債轉股專案預計規模達950億元人民幣。

較早前,中國銀行業監督管理委員會(中銀監)公布了調整地方資產管理公司有關政策,除了放寬每省一家的名額限制外,還鬆開了「不良資產不得對外轉讓」的束縛,加速推進企業「債換股」政策,以化解企業龐大債務的潛在金融危機。可以看到,加快落實以債換股的政策措施,已成為當前政府紓解企業龐大債務風險的方法。

不良貸款率持續上升

筆者曾在《清理「僵屍企業」刻不容緩》一文(刊本欄7月6日)闡述了中國企業債台高築的風險。按照國際貨幣基金組織(IMF)《全球金融穩定報告》的統計資料,中國的「在險債務」(debt at risk)佔債務總額14.1%,據此推算,中國商業銀行的企業貸款中,潛在風險貸款比例為15.5%,規模達1.3萬億美元(8.2萬億元人民幣)。

另據資料顯示,中國的商業銀行不良貸款率已從2012年底的0.87%,上升至今年第二季度末的1.75%;不良貸款餘額達到1.4萬億元人民幣(見銀監會網頁,《銀行不良貸款的幾個問題》一文,http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/2EB2F5BCC9DB4A8B93FB95BE0316B2BC.html)。事實上,中國企業過度的信貸,不僅降低了資金投資的效率,更重要的一點是,企業的財務表現惡化,會傳導滲透到金融機構的資產負債表,埋下爆發金融系統性風險的隱患。

債轉股須全盤政策布局

面對企業須「降槓桿」的迫切形勢,國務院於上月10日正式公布《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》(下簡稱《降槓桿意見》,及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》,以化解壓在深化改革頭上的企業債務風險問題。

這一輪債轉股,無疑是繼2015年深化國有企業改革後,中央又一項重大經濟改革措施,並力圖貫徹國家主席習近平所提出供給側改革的「三去一降一補」──去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板等5大任務,一舉向中國經濟轉型作出攻關。

不過,債轉股必須有一個全盤的政策布局,包括識別具發展生機的企業,在債轉股的同時,確立風險共同負擔的市場行為、並且進行企業重組、公司治理改革、強化預算約束、優化市場准入等綜合手段來徹底加以整治。否則,不排除成為「僵屍企業」苟延殘喘的「補藥」平台,政策成效不彰。

兩輪債轉股比較

看深一層,今輪債轉股與1999年的那一次,無論在政策背景和操作等方面都有所不同。1999年那一輪,主因是受到1998年亞洲金融風暴的衝擊,宏觀經濟放緩,眾多國有企業經營困難,銀行亦積累了大量呆壞賬,在這種情況下,加上當時正在進行國有企業改革過程當中,故政府推行債轉股,以化解當時的困局。

在操作上,由國家經貿委進行篩選,以陷入債務困境的國有企業為主要對象,政策立足點在於協助經營困難的國有企業渡過難關,力挽即將倒閉的國有企業於既倒,以確保經濟和產業改革可以穩定地繼續進行。

但今次這一輪債換股,嚴格來說,是化解中國過往建基於資本和勞動力積累去推動增長的投資驅動型、如今轉換至基於提高生產率去促進經濟增長的新模式,亦即是舊增長模型完成了歷史任務所遺留下來的問題。

四個禁止 三個鼓勵

過去利用高投資率去提升經濟增速,導致企業債務持續上升,部分行業產能嚴重過剩。換言之,今輪債轉股是由經濟內生因素迫出來的。因為過去刺激經濟增長的「三頭馬車」中,如今投資和出口都疲憊了,拉不動經濟。因此,若這個舊增長模型所遺留下來的問題不解決,中國經濟改變增長結構便寸步難行。

細看今輪債轉股的對象,據《降槓桿意見》提出了「四個禁止,三個鼓勵」,除禁止失去生存發展前景的「僵屍企業」外,主要是聚焦具發展前景,但暫時遇到經營困難的優質企業,其中包括因行業周期性波動導致經營困難卻仍可扭轉乾坤的企業、戰略性新興產業領域的成長型企業等領域。

在操作層面,債轉股指定由相關實施機構(包括金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構),收購銀行的不良資產,把原來銀行與企業間的債權、債務關係,轉變為實施機構與企業間的股權關係,並強調市場化、法制化的執行原則,體現在債轉股的對象選擇、資產定價、籌集資金、股權退出等具體實施方案將由債權人、企業和實施機構三方,依據國家政策導向自主協商並以市場化方式確定,政府只作政策頂層設計和推動具體實施,而不干預具體事務,更不會承擔兜底責任。

舊增長模型遺留難題

表面看,政府是要避免今輪債轉股變成無效率經營企業的「免費午餐平台」,也不承擔銀行、企業以至實施機構三者的「道德風險」,在這種情況下,必須把政策落至實處,把有待援手的企業資產盤活,把資源重新有效整合,透過投資或併購重組等手段,把「呆壞」的資產化腐朽為神奇,並配合企業的治理改革和預算約束等手段。

由於銀行不良貸款的規模相當龐大,即使不計及非金融機構、地方融資平台和不良貸款風險敞口(non-performing exposure,到期但已逾期3個月未償還的貸款)等,光是已確定的不良貸款餘額已高達1.4萬億元人民幣,金融風險確實不容忽視,因而必須及早「拆彈」。對於無法經營的企業便應讓其破產,與此同時,政府須同時制訂一個可讓各市場參與者清楚了解、健全而統一的破產機制。

歸根究柢,今輪債轉股是舊增長模型完成了歷史任務而遺留下來的難題。當前這一輪債轉股的政策目的,是促進經濟轉型升級、去產能和去槓桿。由於金融風險很大程度是實體經濟風險的反映,因此,根治問題的方法,還是回歸到實體經濟身上。

讓市場主導金融資源配置

從過去經濟發展的模式看到,逾30年的經濟改革,在勞動力和產品市場上,市場力量的確扮演了相當的角色;然而,在資本配置上,市場力量顯得疲弱無力。內地的主要銀行為國有,加上在資本配置管理上,政府一直實行金融抑制(Financial repression)政策,扭曲相對資本的價格,並為其偏好的部門(主要的國有企業)提供資本,積重難返。

對於1999年企業債轉股的一役,麻省理工學院(MIT)學者Edward Steinfeld曾以〈China's Program of Debt-Equity Swaps:Government Failure or Market Failure?〉為講題(中國金融改革論壇,2001年11月11至13日舉行),分析該輪債轉股的政策措施。他在總結部分指出,中國金融體系中的借款人和貸款人,都有「道德風險」和「逆向選擇」的行為,說明中國體系的市場力量不足與制度缺陷。

綜合來看,面對企業債務佔國內生產總值(GDP)160%的嚴峻局面,推動企業債轉股化解風險,必須從一個更根本的層面來徹底解決問題。除了盡快徹底推行國企改革外,更須認真提高經濟體系中各市場的競爭環境,加快金融體系的市場化改革,在資源的配置上,讓市場發揮主導作用,鼓勵銀行向私人企業融資,減少國有企業總貸款額中的貸款比例,在國企壟斷經營或寡頭壟斷經營的產業領域,放寬市場准入,避免當前企業的債務風險鏈向擔保鏈和產業鏈蔓延,最終一發難以收拾。可以說,目前債轉股其實是在跟時間競賽,必須高度警惕和把握當中的挑戰與機遇。

作者為香港科大商學院資深副院長、管理學講座教授及利國偉商學院教授。

 

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