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2016年10月19日

周慧萍 智識選股

油價回升 「三桶油」問前程

過去兩年,全球油市受供應過剩及庫存處於高位的影響,國際油價不斷向下尋底,今年1月更是12年來首次跌破30美元大關。9月底,石油出口國組織(OPEC)在臨時大會上初步同意減產協議,為2008年以來首次,但減產框架細節仍須待11月底在維也納正式會議討論後才確定。

有報道指油組龍頭沙地阿拉伯與俄羅斯擬聯手減產托價,消息帶動油價在過去兩星期反覆上升,創今年以來新高【圖1】。然而,根據國際能源署(IEA)10月份報告顯示,OPEC 9月份原油日產量增加16萬桶,達到日產量3364萬桶的紀錄高位,故此若要達成原油產出範圍定在每日3250萬桶至3300萬桶的減產協議,每日產量將要至少削減64萬桶甚至114萬桶石油。

上游開採業務虧損大

此外,資料顯示全球9月原油日產供應量約9720萬桶,較8月增加60萬桶及較去年同期多20萬桶。IEA預測,若最終協議未能達成,估計全球油市要到2017年下半年才會達致平衡,油價恐怕易跌難升。惟要各產油國共同進退減產,難度極高;加上若油價繼續向上,將促使美國及其他非OPEC產油國增產,油市在供過於求及庫存繼續累積的情況下,油價上升空間有限。

受油價下跌影響,中國的石油勘探與開發公司紛紛縮減投資規模,原油產量明顯下降。今年首8個月,中國原油產量為1.3億噸,按年下跌5.7%【圖2】;原油表觀消費量3.8億噸,按年增長6.3%。單是8月份,原油產量為1645萬噸,按年下降9.9%,日均產量創2009年12月以來新低。產量減少進一步加劇原油供需失衡,因此內地須增加進口來填補缺口。首8個月原油進口2.5億噸,按年增長13.5%,中國原油對外依靠度再創新高,達65%。

油價下跌也令中國石油石化行業上下游效益分化愈趨明顯。今年上半年,石油石化行業實現利潤總額773.1億元(人民幣.下同),按年下降34.9%,主要受石油開採業拖累。石油和天然氣開採業累計淨虧損逾412億元(去年同期為盈利632.6億元),其中石油開採業淨虧損478.7億元,天然氣開採業盈利為88.8億元。煉油業效益得益於低油價成本,利潤總額達878.6億元,按年增長1.8倍,創歷史同期最好水平;合成材料製造業利潤總額307億元,按年增長29.4%。

回顧內地三大石油巨企上半年的業績,中石油(00857)交出自2000年上市以來最差的半年業績,盈利只有5.3億元,按年下降97.9%。中海油(00883)因作出了高達103.9億元的油田資產減值撥備,導致虧損高達77.4億元(去年同期淨利潤為147.3億元),是該公司自2001年上市以來首次錄得虧損。中石化(00386)因中下游業務比重較大,業績雖倒退21.6%,但仍有淨利潤199.2億元。下文將探討中石化的投資價值。

中石化一體化佔優

油氣價下跌拖累勘探及開發業務虧損擴大:2016年上半年,中石化整體收入及其他經營收入達8792.2億元,按年下跌15.6%;主營收入為8568億元,按年下跌16.2%,主要是受油價及天然氣和下游石化產品價格下跌拖累;其他經營收入為224.2億元,按年增長20%。期內公司下調低效益油田的產量,並提升高效益油田的生產,大幅節省成本,減輕上游業務虧損;原油銷售量為366.9萬噸,按年減少24.7%,平均每噸售價1596元,按年下跌25.8%;天然氣銷售量為98.4億立方米,按年增長12.2%,但因中國政府去年下半年下調天然氣價格,天然氣平均售價僅每千立方米1267元,按年減少19.4%;上游勘探及開發業務經營虧損達219.3億元,按年大幅擴大201億元【圖3】。管理層預期,若下半年油價企穩在每桶45至50美元之間,上游業務的盈利能力將可改善。

煉油及成品油銷售利潤提升、化工業務盈利小幅下降、中下游業務成盈利支柱︰上半年,中石化將大部分原油用於煉油及化工業務上,期內原油加工量雖按年下跌2.5%,至1.16億噸,但得益於低油價成本,中下游業務經營收益達580.4億元,按年增長43.1%;煉油業務毛利大幅提升,按年增長38.9%;經營收益325.9億元,按年增長1.1倍。此外,成品油銷售業務穩中有升,期內成品油總經銷量9297萬噸,按年增長4.5%,其中境內成品油總經銷量8392萬噸,按年增長3.1%;非油品業務持續快速發展,收入為184.9億元,按年增長42.9%;銷售業務經營收益157.8億元,按年增加3.9%。至於化工業務方面,成本持續下降抵消了產品價格下跌的影響,化工產品經營總量3282萬噸,按年增長8.3%,經營收益96.8億元,按年下跌3.8%。中石化預期,下半年內地成品油及化工產品整體需求將有望保持增長,油價料繼續在低位運行,中下游業務繼續成為公司的盈利支柱。

現金流強勁、資產負債表維持穩健狀況:中石化上半年整體毛利率為15%,按年上升2.1個百分點【圖4】;銷售及分銷成本比例升至3.8%,按年上升0.7個百分點;財務成本比例保持平穩,邊際利潤率2.3%,按年下跌0.2個百分點;雖然盈利按年下跌21.6%,至199.2億元,但經營活動的現金淨流入按年增長13.4%,至761.1億元,淨負債比率進一步下降至21.4%,財務穩健。

技術分析:中石化於50天線、上升通道中軸、水平阻力及50%回調位之間爭持,EJFQ勢頭能量強勁,表現跑贏恒指。然而,即使能突破上述阻力,頂頭蟹貨仍需時消化。【圖5】

估值分析:中石化巿盈率5年中位數為12.7倍,而參考EJFQ.com FA+資料,中石化的預測市盈率為12.9倍,估值合理。【圖6】

總括而言,中石化受惠上中下游一體化的優勢,在面對低油價形勢時,將大部分原油用於煉油及化工業務上,中下游業務利潤提升緩解了上游業務虧損的影響。雖然近期市場憧憬油價會因減產而繼續向上,對相關的石油生產商有利。但按目前數據顯示,全球油市供過於求及高庫存等問題仍未解決,國內原油產量未見回升,所以我們相信油價大幅上升的可能性較低,因此不會把它放入觀察名單。

信報投資研究部

 

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