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2016年9月1日

呂梓毅 沿圖論勢

倫姨不斷「搬龍門」之謎

近期市場對聯儲局短期加息討論再次升溫,從最新利率期貨數據顯示,短期內(年底前)加息機會愈來愈高。那麼,隨着聯儲局再次起動加息進程、息口回升的大環境下,美元走勢將何去何從?會否最終出現本欄較早前提到的美元第二波升浪呢?

正如昨天〈信圖分析〉指出,聯儲局主席耶倫在Jackson Hole全球央行年會上的講話,以至隨後副主席費希爾(Stanley Fischer)的「鷹派」補充言論,瞬間令市場對聯儲局短期內加息的預期再度升溫。

從最新利率期貨數據顯示,在今年餘下3次的聯儲局議息會議上,聯儲局加息機率從6月底至7月初(即英國脫歐公投結果初期)的0%(即無機會)至約10%低位,反覆回升至近期逾四成及六成高位【圖1】。

由此觀之,若美國隨後公布的數據,尤其是周五的就業報告持續強勢(見是日〈信圖分析〉),聯儲局稍後再次起動加息進程的機會確實不低。

事實上,雖然費希爾並不認為聯儲局現時加息步伐滯後(Fed isn't behind the curve)【註1】,但他亦認同美國已接近全民就業;從目前甚低的失業率及核心個人消費支出平減指數的通脹數據推算,根據泰勒法則(Taylor's Rule),目前聯邦基金利率應為3.46厘,較現水平高出近300個基點,創有紀錄以來的最大差距(【圖2】;即使利用其他通脹數據,如消費物價指數或核心消費物價指數,貨幣政策滯後情況依然嚴重),足見聯儲局加息步伐確實有Behind the Curve之疑。

經濟各階層槓桿不減反增

然而,正如本欄分析,從倫姨以往多次「搬龍門」的紀錄,貨幣政策滯後於形勢不會令人意外。當然,倫姨「搬龍門」延遲加息步伐,背後原因相信來自以下兩個「雙高」現象。

其一,高槓桿。金融海嘯後,美國多個階層包括消費、商業和企業等,不但沒有落實去槓桿(deleveraging)行動,反而在這7年的異常低息環境下不斷增加借貸,令多個經濟階層槓桿水平回升至(甚或高於)金融海嘯前高位。

截至今年第一季,聯儲局、消費、家庭、商業和企業5個經濟層面,合併未償還債務高達54.6萬億(美元.下同),較2008年底多出13.3萬億元(增加32%,按年升約4%),每年增速遠高於同期經濟增長【圖3】。故此,若聯儲局以正常步伐加息,勢必對這些階層帶來極大的去槓桿(還債、還息)壓力。順帶一提,截至今年第二季,美國財政部的利息開支已攀升至4700多億元歷史新高。

其二,高美元。2008年底金融海嘯後,美元滙價強弱,往往與央行量寬進退和力度有密切關係。簡言之,聯儲局推新一輪量寬期間,美元通常會受壓;反之,接近或完成量寬措施時,美元普遍走強。

故此,聯儲局於2014年初開始啟動「收水」(tapering)後不久,美元便開展一個明顯升浪,直至2015年初(【圖4】;隨後美滙指數大部分時間在94至100水平高位徘徊至今)。當然,其他主要央行尤其歐洲和日本在期間繼續(加碼)量寬,亦令美元走高壓力甚大。

貨幣政策滯後形勢

那麼,為何倫姨對美元走強如此顧忌?強美元除了影響美國企業出口競爭力,進而衝擊企業盈利和整體經濟表現外,更有可能引發金融市場動盪。讀者若有留意去年第二季至今年初,環球金融市場尤其新興市場風雨飄搖,很大程度與美元強勢有密切關係【註2】。

總括而言,2014年中至2015年初美元展開第一波升浪後,美滙指數曾由80以下的低位飆升至100水平(累升逾25%),觸發商品及原材料如石油價格顯著下跌,一方面引發物價下行壓力;另一方面,由於新興市場多國有巨額美元借貸,經濟也極依賴商品出口,經濟勢必承受龐大壓力,引發資金逃離新興市場【圖5】,並出現去年中至今年初金融市場異常動盪的走勢。

受高槓桿高美元困擾

從另一個角度看,聯儲局的貨幣政策似乎已由data dependent轉化為market dependent【註3】。

由此可見,聯儲局顧慮到高槓桿和高美元的兩大因素,故此一直「搬龍門」延遲加息進程,直接造成今天聯儲局貨幣政策滯後於形勢。當然,某程度也令美元滙價至今仍然在大範圍內區間「發上發落」。

那麼,聯儲局短期內開展加息行動,會否令美元重展明顯的升浪呢?

美元短期料輕微走強

短期而言,本欄相信機會不高,皆因前述的兩項顧慮(即高槓桿、高美元因素),依然影響聯儲局決定往後加息的步伐(即加息步伐將十分緩慢)。故此,聯儲局短期內的加息行動,只會令美元輕微走強,極其量回升至近100的徘徊區頂位置而已。

不過,從中長期角度看,由於滙價強弱始終與央行量寬力度(印銀紙速度)有着密切關係【圖6】,即使聯儲局繼續放慢加息步伐,但由於歐洲和日本進一步加碼量寬的機會依然甚大,在此消彼長情況下,美元最終相信將會出現第二波明顯的大升浪(在明年?)。

信報投資分析部

 

註1:見2015年11月12日〈沿圖論勢〉「聯儲局加息幅度為何有限?」、2016年3月17日「儲局Fall Behind the Curve惟加息有限」和2015年9月24日「美加息『搬龍門』 環球股市難脫困」。

註2:見2015年12月17日〈沿圖論勢〉「2016年金融市場十大預測(二)」和2016年1月28日「風雨飄搖市況何時了?」

註3:見2016年5月23日〈信圖分析〉「聯儲局鷹不起來」。

 (英文版本由EJ Isight翻譯)

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