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2016年8月18日

呂梓毅 沿圖論勢

美股突破新常態 異象中見隱憂

美股三大指數本周初續創歷史新高,近月走勢異常強勁。正如本欄上周指出,美股似乎已扭轉後量寬(QE)年代的常態,即在聯儲局沒有推出QE的客觀環境下,依然可重展新升浪。今期我們將剖析這個「新常態」能否持續,以及美股屢創新高的同時,湧現的一些異象或隱憂。

正如上周本欄分析,美股近期走勢能突破「升也量寬、跌也冇量寬」的舊常規,背後重要原因是英國公投脫歐後,觸發大量資金逃出歐洲,轉投美國和新興市場所致。

事實上,標普500指數在無量寬情況下,往往反覆回落,縱使指數期間錄得升幅,惟多數累升約5%的門檻後便遇上阻力,甚至掉頭向下。今次標指從低位回升至確認向上突破5%的門檻,時為6月底至7月初,剛好是英國公投脫歐後的兩周內,足見是次觸發美股(及新興市場股市,包括香港)升浪的導火線, 是英國公投脫歐引發歐洲資金外逃所致【圖1】。

脫歐避難資金推動升浪

值得留意的是,反映資金流入或流出新興市場股市和債市的「新興市場資金流指標」,自6月29日掉頭回升至今(【圖2】;要留意標指亦在相若時間開始反彈),而恒生指數向上突破運行逾半年的對稱三角形鞏固形態,剛巧亦是英國公投脫歐後約兩周時間。由此看來,連串事故發生的時間非常吻合。

無論如何,今次觸發美股升浪的導因並非聯儲局放水,故目前升浪相對以往有量寬的環境下,存在不確定和不明朗的因素;畢竟歐洲資金流出的情況會否持續下去,非聯儲局所能控制,任何人士都難說得準,更何況美股攀升至目前的歷史高位後,已呈現不少異象或隱憂。以下列出其中三項:

一、企業盈利表現持續與美股走勢背道而馳。股價走勢往往是企業盈利表現的另一面鏡,故兩者變化大部分時間亦步亦趨,即盈利表現佳,股價便上升;反之亦然。

然而,從標普500指數成分股合併12個月累計每股盈利可見,自2014年第三季起,亦即聯儲局臨近完成QE3開始見頂回落至今(【圖3】;其他指數成分股,如紐交所指數和羅素3000指數等合併每股盈利表現,亦在前後1至3季內見頂),連續6個季度錄得按年負增長(最新盈利回落速定略為喘定;詳見8月17日〈信析〉),且自2015年第三季起,持續與標普500指數走勢明顯背馳。

換句話說,近年標普500指數(美股)屢創新高, 明顯未有盈利增長的配合或支持。這背馳情況會否持續,並成為股市「新常態」?答案很難說定,畢竟在後量寬時代的金融市場,詭異事情經常發生;不過,若此情況出現,將顛覆逾百年的投資理論,股價長期表現可以無視盈利因素,實在難以想像(大家還記得2000年科網股泡沫嗎?)。無論如何,目前盈利與股指背馳的情況持續愈久,美股潛在泡沫爆破的風險便愈大。

二、美股投資者風險胃納減退。反映美股投資者風險胃納其中一個重要指標──紐交所孖展賬戶債務水平,在去年4月高見逾5000億(美元.下同)後便反覆回落至今。截至今年6月底止,該債務水平回落至4470億元,較去年歷史高位回落逾一成,反映投資者風險胃納在過去一年逐步減退。

從過去20年孖展債務水平與美股指數的關係可見,前者往往領先後者數個月發出見頂訊號,如2000年初和2007年中的周期高位【圖4】。目前紐交所孖展賬戶債務水平見周期頂的機會頗高(孖展債務水平在2002年及2009年同樣升約1.9倍,而自2000年初周期頂部與下一個頂位的差距,同樣約三成水平),代表投資者對美股風險胃納已見頂回落。問題是,目前美股與紐交所孖展債務水平的背馳異象,還可會持續多久?若投資者風險胃納持續減退趨勢不變,美股又憑什麼動力持久地續創新高呢。

三、「內幕人士」沽售公司股份涉及金額攀升至高位。來自美國企業內幕人士(insider),即公司管理層、大股東和員工等,似乎正積極在市場沽售所屬公司股票。

截至本周一數據,標普500指數成分企業中,內幕人士沽售股份涉及金額逾1億美元(1個月移動累計數字;【圖5】)。自2014年第四季,亦即聯儲局完成QE3至今,相關數字僅曾出現過3次達1億美元或以上(不包括今次);而在此前的3次中,標普500指數隨後3個月內的表現,若不是進入較長時間橫行鞏固,便是出現相對較大調整,如2015年底的一次,標普500指數回調逾一成。換言之,從目前標普500指數成分企業的內幕人士積極沽售公司股份,意味美股稍後有調整隱憂。

留意新興市場資金流

總括而言,美股今次在聯儲局沒有推新一輪量寬期間,屢創歷史新高,已突破以往常規。當然,背後是因為英國脫歐公投後,引發大量資金流入新興市場和美國所致。然而,歐洲資金的流入並非聯儲局所能控制,且目前美股已呈多項異象或隱憂;故此,今次美股升浪的持久性存在甚多不明朗因素(以往美股升浪可持續多久,取決於聯儲局QE何時完結)。當然,讀者可密切留意新興市場資金流向指標【圖2】的變化, 從而評估是次升浪何時完結。

屆時美股若出現較大幅度調整,便可能是聯儲局醞釀推QE4之時,因為踏入後量寬年代的第七年,聯儲局的貨幣政策已變成market dependent,而非data dependent。換言之,美股若出現較顯著調整時,也許是趁機吸納的機會。順帶一提,標普500指數估波指標(coppock indicator)於5月底已發出中長線買入訊號。

信報投資分析部

 (英文版本EJ Insight翻譯)

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