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2016年7月21日

呂梓毅 沿圖論勢

信貸市場泡沫或兩年內爆煲

本欄上周已探討香港樓價在2018至19年可能出現終極一跌,並完成M形走勢的最後階段(詳見本欄過去3周分析),而上周提到觸發樓市上升周期逆轉的主因,可能是環球信貸(債市)泡沬爆破,引發債息(尤其美債)飆升所致。今期我們將深入探討債市或信貸泡沫在未來一兩年內爆煲的風險。

在探討環球信貸或債市泡沫爆破風險前,先補充上周的分析。過去兩周本欄已指出,隨着私人住宅供應量將顯著回升,料會抑制本港樓價(即將出現的)中期反彈幅度(目前本港樓價已達M形中段的底部附近位置)。然而,不容忽視的是,縱使樓宇供應在未來一、兩年突破4萬個,也未必會觸發樓價出現急 跌,始終過去逾10年間,香港私人住宅落成量持續低企,市場隱藏潛在的剛性需求依然巨大,故供應量增加只能抑制樓價升勢(即出現雙頂M形走勢),極其量只導致樓價輕微下調。

換言之,香港樓價升勢盛極而衰,並有可能於2018至2019年出現終極一跌,主要是外在因素促成,並非如供應上升和本地經濟放緩等內在因素,情況類似2008年金融海嘯的衝擊令樓市下挫。

那麼,這個環球信貸泡沫爆破的外圍因素,威脅又有多大呢?

正如上周本欄引用國際清算銀行(BIS)的數據已指出,自2008年金融海嘯後,非金融機構(包括政府層面)信貸佔GDP比率(數據截至2015年底;下簡稱「非金融信貸比率」),若不是如美國和英國般維持高位橫行,便會如中國、日本、歐羅區和香港般出現顯著回升【圖1】,這代表屬前者的國家尤其美國,在金融海嘯後沒有明顯任何去槓桿化(deleverage)的行動;屬後者的國家,尤其日本和中國,則不斷以較經濟增速更快的速度去擴張信貸。

若歷史是一面鏡子,目前美國的「非金融機信貸比率」與出現金融海嘯時的水平相若,而中國目前的比率已超越美國,日本的比率更創有記錄以來高位,在在反映信貸泡沫已成形。

資產價格醞釀危機

順帶一提,從【圖1】可見,自金融海嘯後,香港「非金融機構信貸比率」爆升幅度極為誇張,目前比率甚至較美國、中國內地及歐羅區更高。事實上,正如早前分析指出,日本在過去數年瘋狂量寬,目前日本貨幣基礎規模(monetary base)已超越美國(須注意日本的經濟總值僅及美國四分一)。更荒誕的是,自2008年中至今,香港貨幣基礎的升幅甚至較美國和日本還要快【圖2】。當然,這某程度也解釋了為何香港資產價格尤其樓價在2009年開始顯著攀升。然而,若往後信貸泡沫真的爆破,可以想像屆時香港樓價等資產價格,勢必面對嚴峻的收縮或下行壓力。

債券市場方面,泡沫的跡象亦隨處可見,多個主要工業國家的國債或企業債債息跌至歷史低位,而且有很大比重的債息處於零水平之下(即負利率),以至高息債(即垃圾債)債息輾轉回落,並再度逼近歷史低位,顯示目前環球債市異常擠擁(即大量資金湧入,造成債價顯著抽升),造成債市泡沫的規模同樣非比尋常。

事實上,從目前個別國家債券孳息曲線(yield curve)如日本和德國可見,10年期或以下的公債債息均處零息或負息水平;而長達40年或以下的瑞士國債均是零息或負息。由此可見,經過長達近8年的量寬,央行們推出規模一個比一個大的QE(放水)政策,已孕育出信貸和債券市場兩個大泡沫。

不過,更令人憂心的事態發展是,信貸和債市泡沬爆破的時間似乎正愈來愈近,風險也愈來愈大。

首先,隨着經濟持續乏善足陳[國際貨幣基金組織(IMF)剛下調今明兩年全球經濟增長預測],加上英國脫歐公投對經濟前景帶來不明朗因素和壓力,主要央行稍後再加碼放水幾無懸念(聯儲局則可能延至第四季才推QE4);在央行再加碼放水的大環境下,信貸和債市的泡沫愈吹愈大,爆破的風險只會有增無減。

其次,債價嚴重偏高(或債息過分偏低)。根據評級機構惠譽(Fitch)估算,截至上月27日止,美林環球定息市場指數(GFIM Index)中市值約達44萬億美元組的成分債券中,便有11.7萬億美元屬負債息,佔逾四分一的極高比重【圖3】;從目前央行還有再量寬的後着部署,估計比重還會上升,令更大範圍債券的債息進一步跌至異常不合理的水平。

其三,套用交易員的行話,央行量寬行動似乎正逐步corner市場的貨源,出現貨源歸邊(央行)的情況,直接令市場流動性每況愈下。央行們經過這麼多年的買債(日本還包括買股)量寬行動,持有其國債所佔流通量的比重,已介乎25%至近40%(【圖4】;數據截至去年第三季),日本央行持有日股ETF所佔比重更高達55%!換上另一角度看,目前央行量寬買債的政策猶如龐氏騙局(Ponzi's scheme),這個遊戲還可以玩多久?木宰羊。隨着貨源愈來愈歸政府那邊,泡沬爆破時間似乎愈來愈近,尤其央行正準備加碼玩這個遊戲。

債市違約數字趨升

最後,由於借貸成本低廉,過去8年間企業大幅舉債或發債,但隨着經濟表現持續不振,企業償債能力面臨一定挑戰。事實上,從近期數字看,債市違約數字有顯著上升跡象。截至本月19日止,今年債券違約高達541宗【圖5】;按目前增長推算,全年違約數字有機會逼近千宗,並創金融海嘯以來高位。有關事態發展會否觸發戲院失火的連鎖影響,值得關注。

總括而言,隨着央行們多年的量寬買債行動,社會各階層再次面對極高槓桿的境況,債券市場亦變得異常擠壓,且貨源逐步歸邊(央行),市場流動性加速萎縮。稍後央行們勢再加碼量寬,令市場負債息比重進一步攀升,這一切正是央行把投資者推向信心崩潰邊緣。

踏入今年以來,債券市場違約數字再次回升,若情況持續,或成為信貸和債市泡沬爆破的導火線。無論如何,債市和信貸泡沫的爆破只是時間問題,不論何時爆破,可以想像對金融市場以至本港樓價的衝擊,將會是前所未見。

信報投資分析部

 (英文版本由EJ Insight翻譯)

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