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2016年7月19日

戴兆 公司透視

昆侖乏利好因素難反彈

昆侖能源(00135)發行可換股債券,市場反應敏感,當日即跌9%,而且是裂口下跌,成交大增。早前大行對此已評低,再有發行可換股債券消息,使跌勢加速。

3年人幣債憂貶值

昆侖發行本金33.5億元人民幣債券,3年期,息率1.625%,以美元結算的可換股債券,換股價為7.13港元,較市價6.2元溢價15%,換股價已固定,可換為股價約5.447億股,相當於擴大股本後約6.32%。發行價為本金的100%,以美元結算,到期亦以等值美元贖回。債券條款並不複雜,但貨幣則涉及人民幣、美元及港元,本金為人民幣,以美元結算,亦以美元贖回,換股價則為港元,但已對換股價固定。

人民幣貶值是令人關注,特別是3年長,變動難料。不過,昆侖賬項以港元為本位。按換股價的固定滙率0.8625元人民幣兌1港元計,此項債券約以38.84億港元入賬,如人民幣滙率有變動,以港元記賬的債券亦須調整,但並不重要,因為換股價滙率已固定,如到期贖回則以美元支付,而港元與美元掛鈎,滙率變動有限,債券最初入賬額38.84億港元,相當於5億美元,這是贖回的全數,與最初收款相同,3年內人民幣滙率的變動,如對賬項有影響,只是暫時性,債券結果是換股或贖回,不會產生明顯的滙兌盈虧。

至於可換股債券股後流通股數增加, 並非即時出現,目前昆侖每股賬面資產值6.08港元,換股價為7.13港元,不會對每股資產攤薄。比較上,以市價溢價15%作為換股價,即視作未來3年股價只升15%,似未如理想。但換股價的釐定與息率應一同考慮,高低是見仁見智。可以參考的,昆侖去年發行5年期優先票據5億美元,息率是2.875%,同時發行另一筆優先票據5億美元10年期,息率是3.75%。

昆侖去年底協議收購昆侖燃氣,這是中石油(00857)全資公司,負責城市燃氣及LPG銷售專業公司,2014年已鋪設支線及城市燃氣管網逾2萬公里,涉及120多個省市自治區及地級城市,建成LNG加氣站200座,各類客戶超過500萬戶,並有80多個LPG分銷項目。2014年天然氣銷售84億立方米、天然氣輸氣量8億立方米及銷售LPG 590萬噸,綜合資產淨值113.32億元人民幣,2014年純利7.23億元人民幣,2015年首9個月8.22億元人民幣。昆侖以148.27億元人民幣(179.9億港元或23.22億美元)收購,已於今年6月中完成,並已付第一期代價約30%,相當於53.6億港元,餘數約126億港元(有待滙率調節),將於6個月內支付,按人行公布1年期貸款利率支付利息。

去年底,昆侖存現金及現金等值項目117.71億元(港元.下同),可以應付收購第一期的53.6億元。而長短期借貸239.13億元,即淨借貸121.42億元,於支付收購第一期款項後,淨借貸應為175億元,按總權益計,借貸比為24.9%,按昆侖應佔權益計,借貸比率35.6%,如計及6個月內再支付收購餘款,淨借貸為301億元,借貸比率分別為42.8%及61.3%,借貸比率相當高,有改善必要,集資是需要,只是市場對條件不接受。於集資後,淨借貸仍達263億元,仍未見明顯改善。

勘探產業應加速執行

昆侖去年業績大跌約97%,只有1.37億元,主要是石油勘探與生產的打擊,產油只是微減;而油價大跌需要對資產減值16.79億元;哈薩克斯坦的堅戈兌美元貶值,帶來損失18.81億元。另一方面,天然氣銷售亦減6.46%,銷售LNG只是微升,以氣代油的進度未能配合。但天然氣管道輸氣量則增10.7%,業績增15.2%為主要生利來源。今年的表現;收購的昆侖燃氣可提供半年貢獻,是新增的盈利,石油價格雖已回升,但至今僅與去年上半年相似,此所謂滙率變動及資產減值而定。天然氣價格在調整中。而主業的管道輸氣收費傳將降低,此為政策風險,令人憂心。

昆侖已啟動處量勘探與生產業務,但未有時間表,如能加速切實執行,可降低風險,評價可以提高。此次集資引致下跌,不應與上市集資有關,而是在弱勢中引發對其他不利因素的反應。集資公布後連跌3天共跌6%,昨天收報5.85元,相信只能小度反覆,不易明顯反彈。

 

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