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2016年6月16日

John Mauldin 前沿思考

歐洲失常 政經異象

我等北半球居民很快就會迎來夏季,不少人甚至會說,夏季早已來臨,畢竟學校大多已關閉,懶洋洋氣氛亦開始籠罩,「受保護」階層的感覺尤其強烈。對他們大部分人而言,夏天是個動詞,是到漢普頓(Hamptons)、塔霍湖(Lake Tahoe)或熱帶地區某處度暑假。

「不受保護」一群在夏季卻不能懶洋洋,工薪族父母甚至怕了暑假,因為孩子不用上學就要找人照料,往往要花上一筆錢;到熱帶地區或其他地方度假則只是夢想而已。

正如筆者上月在本欄指出,受保護與不受保護階層分裂,愈來愈主導政治及經濟發展。也許,這種分裂一直發揮作用,只是大家沒察覺而已。無論如何,客觀情況愈來愈奇怪,令筆者不由得想起上世紀30年代,未來數月,個別客觀情況更會相撞。

本周原本打算重溫上月〈策略投資會議〉(Strategic Investment Conference)中一些重要想法,但歐洲幾件大事即將發生,絕不容忽視。筆者上周還在友儕間進行非正式調查,看看大家認為美國將於何時再陷入經濟衰退,結果會在本文後半部交代;至於重要宏觀經濟及投資點子則留待下周再談。

歐央掃貨企業債搶手

歐央行上周落實新刺激措施,直接買入企業債券。除此之外,歐央行2015年3月起開始購買政府債券,至今吸納總額已超過8000億歐羅。

歐央行旨在刺激通脹,方法是向企業提供無法抗拒的借貸條件。歐洲上市公司今年以破紀錄的步伐極速發債,原因實在不難理解:利息正處於歷史低位。歐央行計劃進一步遏低利率,可能低至負數【圖1】。

假如閣下是歐羅區一家企業的董事,歐央行給你免費甚至優於免費的資金,自然卻之不恭。日本當局今年1月率先以低於零的利息購買企業債券,證明此舉可行。而且,歐央行這次使出新招,影響範圍並不限於歐洲債券。擁有歐洲附屬公司的美國跨國企業也把握良機,紛紛排隊發債,皆因歐央行將買入企業最多70%發債,利息之吸引更是美國債市無法相比,至少在現階段確是如此。歐式中央銀行政策難道不會因此伸延至美國?

對歐洲企業而言,更難解答的是如何運用免費資金。歐央行想商界花錢買物資,進而推高物價,但如此一來,企業就會擁有更多物資,假使預期經濟將陷入通縮。由此可見,歐央行正面對雞與蛋的難題,假使商界及小市民不花費,通脹就沒有起色;但除非確信通脹回歸,否則大家仍會保留現金。

流動性亦是問題,彭博計算,符合歐央行買債要求的企業債券總值6200億歐羅左右;若要達到預期效果,歐央行將須持有市場上一大部分債券;到某個地步,相關「市場」就變成有名無實。

歐央行下月才會正式確認買了什麼債券,但小道消息早已不脛而走,據說買債對象包括啤酒巨擘百威英博(AB InBev)、工業集團西門子(Siemens)及其他知名企業的債券。相關消息見報前,個別債券交易商會否已早着先機?答案大家心照不宣。

無論如何,歐央行行長德拉吉(Mario Draghi)將繼續購買資產,任憑他買下歐羅區大部分債券,通脹仍可以無影無蹤。

談到囤積現金之舉,乃負利率的副作用之一,德國其中一家最大銀行正認真考慮這樣做。Commerzbank消息人士向路透表示,該行正研究可否把數以十億計歐羅現鈔存放於保險庫內,藉此避免把現金存放於歐央行,免去在負息政策下被罰-0.4厘利息。這種做法實在異乎尋常,須知道在正常情況下,商業銀行家最討厭就是持有現金,持有水平總是盡量低,絕對不會大費周章增持。然而,一家主要銀行卻正考慮這樣做。除非銀行無法有利可圖地貸出資金,否則囤錢策略並沒有道理,但鑑於歐洲的放貸規定,有錢沒人借確是實情。

非銀行金融機構亦正囤積現金,慕尼黑再保險公司(Munich Re)3月表示,為免支付負利率,將儲存現鈔及實物黃金。管理層當時強調,這只是一場小型測試;也許確是事實,但若非預見日後或有可能需要更大規模地持有現金,何須進行測試?

上月歐央行又宣布2018年後將停止印製500歐羅鈔票,時機上也許並非巧合,陰謀論者於是更加振振有詞。表面原因是,500歐羅鈔票「可用於不法活動」,但沒有多少人相信,歐央行此舉的主要目標乃打擊罪案。對任何想遏低利率至負數水平的央行而言,經濟體系內充斥大量大額鈔票, 難免帶來不便,這正是歐央行的處境。歐央行的行動如今顯得更加合理,德拉吉並不擔心德國或法國民眾把歐羅塞進床墊,銀行大規模囤積現金才是真正威脅。

英國脫歐恐惹骨牌效應

筆者猜測,歐央行承諾2018年前仍會繼續印發500歐羅鈔票,相信是出自真心,但局方並沒承諾將印發多少。我敢打賭,500鈔票供應短期內就會一落千丈,大面額鈔票將愈來愈難求,尤其對Commerzbank及慕尼黑再保險而言。

在英倫海峽的另一邊,英國民眾將於下周四(23日)舉行公投,決定是否脫離歐盟。早前民調顯示,兩派支持度非常接近,脫歐派稍稍領先;事隔幾天,脫歐派優勢拉開10個百分點,雙方支持度分別為55%對45%。更重要的是,觀乎過去幾周的趨勢,脫歐支持度節節上升。

英國一旦脫離歐盟,衝擊之大絕不能低估,影響更不限於英國本土。英國是歐盟第二大經濟體,規模僅次於德國,且是區內最大出口國之一;大量法例及國際協議或須重新制訂。與英國脫歐相比,「千年蟲」問題顯得微不足道,更何況當時有多年時間籌備。

主要憂慮之一是,英國脫歐派勝出公投將鼓勵其他國家效法。英國《每日電訊報》國際經濟新聞主編埃文斯-普里查德(Ambrose Evans-Pritchard )早前引述皮尤研究中心(Pew)的一項調查,顯示法國選民比英國選民更討厭歐盟,給歐盟負面評分的法國受訪者比例達61%,高於英國的48%;西班牙及德國民眾對歐盟的評價也好不了多少。在大部分成員國的民眾眼中,歐盟並非「愈來愈緊密的聯盟」。

執筆之時收到花旗外滙部首席交易商唐納利(Brent Donnelly)傳來的短評,唐納利是外滙買賣頂尖高手,由他執筆的晨早短評更是行內人必讀。以下這則的內容引自英國《每日快報》(Daily Express):

歐盟崩潰:繼英國歷史性脫歐公投後,荷蘭也想照辦煮碗。10個荷蘭國民中9個希望舉行歐盟公投,皆因荷蘭人對布魯塞爾官僚強烈不滿。據當地一份大報的民調,高達88%受訪者支持舉行類似英國的公投,決定去留問題。他們受到英國下周四或會脫離歐盟所啟發,希望繼「英國脫歐」(Brexit)之後再有「荷蘭脫歐」(Nexit)。

荷蘭社會黨國會議員范博梅爾(Harry van Bommel)對Express.co.uk表示:「若英國脫歐,其他國家將更有勇氣。」此所以荷蘭社會現時開始討論,是否就歐盟會籍舉行公投。「為希臘提供融資,努力確保成員國留在歐羅區,這些做法不能持續下去, 歐羅區遲早解體。」他又補充稱:「因為荷蘭採用歐羅,才要削減政府預算,失業率才會上升,荷蘭人將這些問題歸咎歐盟,令歐盟極不受歡迎。大家不信任歐洲,某些人士甚至仇視歐洲,這是生死存亡危機。」【圖2】所見,其他歐洲國家對歐盟的看法大體上亦愈來愈負面。

雖然如此,據美國政治新聞機構Politico報道,法國領導人打算一旦英國投票脫歐,將主張嚴懲英國,務求殺一儆百,向其他有意效法的國家發出嚴厲警告,表明脫歐後果非常慘痛。也許,巴黎政府亦想警告自身民眾。

筆者相信,歐盟可以捱過英國脫歐,卻恐怕捱不過法國、德國、西班牙或意大利脫歐。到時,歐洲又會恢復二次大戰前的面貌:歐洲大陸四分五裂,意見分歧每每引發嚴重後果,更不時演變成暴力。

大家都不想出現這種後果,但除了布魯塞爾歐盟總部外,沒多少歐洲人滿意當前現狀。今個夏季,歐盟或開始下放權力,一切視乎英國選民如何抉擇。

一如美國人提名富商特朗普(Donald Trump)出選總統,全世界感到難以理解一樣,我等局外人深明英國脫歐後果嚴重,都不明白英國人到底在想什麼,難道他們是認真的?順帶一提,假如英國人決定脫歐,可以預期蘇格蘭短期內就會要求舉行獨立公投,爭取脫離聯合王國,自行加入歐盟。

外來震盪加快衰退

在上月策略投資會議上,多名講者不約而同探討美國再陷經濟衰退的可能性。有見及此,筆者開始搜集衰退警告,發現相關警告無處不在;更糟糕的是, 筆者非常敬重的人士,或多年來一直眼光獨到者,不少都發出衰退警告。

筆者上周到紐約公幹,一如既往相約幾位好友共晉晚餐,暢談經濟、政治及社會話題。我對他們的提問之一是:「你預期美國何時再陷經濟衰退?」各人預測的時機相當分散,有一人認為美國今年第四季將陷入衰退,另一人認為明年1月才衰退,亦有幾位預期在12個月至18個月內發生。有一人跟主流大唱反調,認為2、3年後衰退才會來臨。

筆者紐約之行共詢問了7個人的意見,雖然熱熱鬧鬧,卻談不上「群眾智慧」。於是,筆者又花兩天聯絡各界友好,搜集意見。與此同時,SitkaPacific資本管理投資顧問謝德洛克(Mish Shedlock)傳來【圖3】,引證其個人經濟衰退看法。假如就業趨勢一如上次經濟衰退一樣發展,就業情況將嚴重惡化。

接受筆者電話訪問的人士並非一面倒看淡,其中兩三位認為,假使沒有外來震盪(即源自美國以外的震盪),美國可望5年後才步入衰退。不過,就連預期衰退今年下半年前不會來臨的人士亦有類似先決條件:假使出現外來震盪,美國將更早步入衰退;有人估計震盪可能源自歐洲或中國,亦有人預測中央銀行政策錯誤肇禍。

面對當前形勢,再看看【圖3】,還有人相信聯儲局主席耶倫(Janet Yellen)仍會加息嗎?更何況公投前夕的民調顯示,英國將會脫歐。聯儲局肯定不會在本周議息會議加息,假使英國脫歐,局方在7月底的會議也不會行動,因為大家仍在消化英國脫歐的後遺症,勞動節假期之後,又要迎來一場火藥味特別濃的選舉,聯儲局屆時會火上加油嗎?也許,聯儲局到冬季開會時才會加息,但前提是經濟數據擺脫頹勢。

實情是,中央銀行剛在我們有生之年犯下最嚴重的政策錯誤,在2013年下半年至2014年底,聯儲局沒有及時加息,如今恐怕已錯失機會。美國陷入新一輪經濟衰退時,聯儲局貨幣政策彈藥依然空虛,只能使出「橡膠子彈」,即進一步量化寬鬆,甚至讓美元這全球儲備貨幣出現負利率。

不同數據均顯示量寬效用不大,唯一作用只有推高資產價格,讓富人受惠。筆者要不厭其煩地重申,聯儲局只有權買政府債券,既不能進行「直升機派錢」(helicopter drop),也不能買股票甚至企業債券。要採取上述行動,就得由國會修訂《聯邦儲備法》(Federal Reserve Act),只是民主共和兩黨內現時都有聲音要求大幅改動《聯邦儲備法》,雖然尚未有任何共識,對聯儲局而言並非好事。

美國現時極度依賴貨幣政策,以致民選領袖無所作為,大家都不計較。與此同時,大家又不知基於什麼理由,仍然認為美國一旦陷入經濟衰退,貨幣政策自會發揮作用,保住大家的飯碗。親愛的讀者們,貨幣政策這次救不了美國,大家要開始「想像難以想像的情況」(Thinking the Unthinkable),這正是策略投資會議上筆者演說的題目,其中一部分大意如下:

假如我4年前對別人說,世上四成主權債券將出現負孳息,央行資產負債表將大增10萬億美元,極端組織「伊斯蘭國」(IS)等問題又引發種種地緣政治風險,但世界看來仍然正常。大家定會說:「你到底在想什麼?」但上述各種無法想像的事情都發生了。

單是思考真真正正無法想像的情況已痛苦莫名。也許我們已脫離傳統貨幣政策時代,跨出已知世界邊緣。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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