2016年3月4日

曹實 CFA投資視野

2008年金融海嘯還會降臨?

轉眼間2016年已過兩個月，這大概是很多投資者經歷過最動盪的1、2月。全球各種資產所經歷的不同衝擊，都讓人無所適從。到底現在是否要再面臨一次像2008年金融海嘯那樣的危機呢？

全球市場動盪

新年開市以來，市場幾乎沒有安靜過。由開市第一天，內地A股市場就跌停，觸發啟動第一天施行的熔斷機制。此後，不僅A股市場跌風不止，全球股市都哀鴻遍野。很多從業多年的投資人士都感慨，多少年來都是亞洲市場跟風歐美市場走向，沒想到現在的世界卻看中國走！

熔斷機制四天後就被喊停，但是全球股市動盪並沒因此而停止。截至2月26日收盤，MSCI全球股指下降了8.34%，美、歐、亞主要股票市場全部告「負」，無一盈利。

原油和工業金屬等大宗商品也不斷衝破支持位，直達多年未見的新低。布蘭特原油報價跌破30美元，屬十多年未見；德意志銀行最近發行的CoCo債券引起廣泛注意；英國要退出歐盟的公投也提上了議事日程。

市場動盪引起連鎖反應，又令投資者信心受到衝擊，資金普遍流出股市以尋找避險工具，甚至有債券投資者撤出資金， 可見大家對是次市場風險畏懼之深。

雖然投資者對歷次金融危機印象最深的都是大跌的股市，但其實金融危機的本質都是信貸危機。因此，要洞悉金融市場的健康程度，「信用」作為明確而有前瞻性的指標該是首選。

去年年底，我與Edward Altman教授探討了這個問題，他是全球知名Altman Z-score模型的作者，幾十年來專攻信貸風險問題。他認為，目前全球信貸有過度之虞，投資者應尤其留心高收益債券（評級在BB級以下的公司債）風險。

Altman多年來關注公司信貸的擴張和收縮，更稱這種周期從沒超過七年。今年，已是這信貸周期擴張的第七年， Altman指出，近年高收益債券在歐美的發行量已遠超2007年的水平，令企業債務負擔沉重。從最近幾個季度的收購合併數據看，併購方出價的EV/EBITDA比例遠高於上次金融海嘯前的水平。

今年以來的市場動盪似乎印證了Altman的擔心。不過，Altman亦指出了目前市場環境中的一些有利因素：歐、日以及中國央行的寬鬆貨幣政策，以及其導致的相關低利息甚至負利息。減輕企業利息負擔就是這政策的正面影響，更重要的是央行的支持也有利於恢復投資者信心。

2008年的金融危機突顯監管者和金融機構同樣低估了系統性風險。至於2008年金融危機會否再現，則最好評估一國乃至全球系統性風險的水平。

大師指點迷津

我們該如何進行這種評估呢？2008年以前，業界所用的風險評估指標多數為分析產品或金融機構在短期內因市場波動而可能受到的影響，缺少從更宏觀及長期角度分析風險的工具。紐約大學的諾貝爾獎得主Robert Engle近年一直從事這方面的研究。

Engle認為，自2008年金融危機以來，全球系統性風險的形勢是「喜憂參半」。好消息是，全球總體系統性風險已從2008年的4萬億美元下降到目前的3萬億美元，這很大程度是因為美國的系統性風險一直在快速下降；在歐洲，隨着銀行的資本重組，系統性風險也正在改善。然而，壞消息是中國和日本的系統性風險自金融危機以來一直在穩步上升。「目前，世界上最大的系統性風險是中國，第二是日本。以我們的指標衡量，這兩個巨大的亞洲經濟體銀行部門都存在資本金不足的問題。」

Engle對未來仍然持謹慎態度。「我不認為中國經濟會一帆風順，同時也不認為銀行體系中存在太多風險，儘管在影子銀行系統中不一定如此。一些回報異常高的理財產品，在不久的將來可能會遭遇滑鐵盧，而我們也會看到一些企業違約。」他還建議投資者，把信貸風險當做投資決策中的一個重要考慮。

綜合兩位專家的觀點，大家會否同意這兩個月的市場動盪是無風不起浪？看來的確有基本面的因素在起作用。至於金融危機會否重演，我想借用Engle對中國市場的分析總結：我也同意市場不會一帆風順，但從系統性風險角度看，總量並沒有超過各國監管者所能承受的水平。

作者為CFA，CFA協會亞太區金融分析研究總監

 

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