2016年2月3日

鄂志寰 神州內外

2016年人民幣滙率波動主旋律

2016年人民幣滙率波動必須考慮以下三個方面的因素：

第一，人民幣國際化發展增加了人民幣對新興市場貨幣的影響力，人民幣貶值的傳遞範圍明顯放大，區域內貨幣競爭性貶值的可能性是人民幣滙率調整不得不考慮的一個因素。

第二、如果人民幣貶值預期持續，可能加速已經存在的資本外流，衝擊內地實體經濟和金融市場。

第三、人民幣貶值與內地股市同步共振，滙率波動和股票市場波動的相互作用程度可能逐步加深。

在上述給定前提下，2016年人民幣滙率波動將以對一籃子貨幣的穩定為主旋律。2016年1月，中國外滙交易中心發布的CFETS人民幣滙率指數在99.96到100.84間窄幅波動，1月底較2015年末貶值0.78%，參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣滙率指數則較2015年末微貶0.30%和0.76%。

人民幣兌美元名義滙率在2014、　2015連續兩年出現年底滙率弱於年初滙率的情況。2016年1月，人民幣對美元滙率一度大幅貶值，但人民幣對美元貶值的驚濤駭浪在CFETS人民幣滙率指數中消弭無形。

調整壓力來自美經濟增長

中國在應對人民幣持續升值壓力的過程中所積累的巨額外滙儲備，將作為壓倉石支持人民幣滙率穩定。一個國家到底需要多少外滙儲備，並沒有一個放諸四海皆準的嚴謹計算方法。2014年6月，中國外滙儲備達到3.99萬億美元的峰值，一度被官方視為「負擔」，有意大力壓縮。到2015年底，中國外滙儲備已較歷史高點減少了6000多億，3.33萬億美元相當於中國20個月的進口額，並數倍於中國短期外債總額，仍是支持人民幣滙率穩定的重要力量。

國際收支等因素決定了人民幣兌一籃子貨幣能夠保持基本穩定。從國際收支結構看，內地貨物貿易保持順差，源於進口下滑大於出口。服務貿易逆差大頭來自內地公民出境旅遊，企業「走出去」及對外投資亦有增加。國際收支出現經常項目順差收窄、資本金融項目逆差擴大的總體趨勢，左右人民幣滙率的未來走勢。

強勢美元王者歸來打造人民幣對美元滙率調整空間，人民幣兌美元滙率的調整壓力，主要來自美國經濟增長及聯儲局加息預期導致的全球資本流動。從聯儲局利率調整周期和美元滙率的歷史表現看，加息與否與美元滙率並不存在直接的對應關係。但是，由於美國經濟復甦領先全球主要經濟體，聯儲局已率先加息，歐洲央行可能進一步加碼量寬，日本將於2016年2月16日對金融機構持有的往來賬戶及商業銀行超額準備金適用-0.1%負利率，加入歐羅區、瑞士、丹麥、瑞典等實行負利率的央行行列，歐羅、日圓易跌難升，助推國際資本流向美國市場。

尚未成為成熟國際貨幣

「不可能三角」框定中期人民幣滙率政策取向，人民幣兌美元滙率的調整壓力與內地經濟增長息息相關。2016年內地經濟結構深度調整，產能過剩、槓桿率居高不下、通縮風險上升。「供給側」改革長遠有利於提高資源配置效率，可望推動實體經濟觸底回升，但短期可能加大經濟下行壓力，因此需要貨幣政策發揮穩增長作用，推動「不可能三角」向貨幣政策端傾斜。目前，內地一年期存貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，未來可能進一步下調。如果聯儲局漸進加息持續，其基準利率可能接近1%，不排除形成中美利差倒掛的可能性。

人民幣的可獲得性及金融風險的控制能力，決定了人民幣國際化可以走多遠，持續兩年的人民幣滙率貶值在離岸市場影響持續發酵。2015年12月人民幣存款比2014年底下降了15%，離岸市場波動率快速上升，同業拆息一度飆升到100%，影響了離岸債券市場及其他交易的進行。

2016年10月1日，人民幣加入SDR貨幣籃子將正式生效，將開始逐步履行國際儲備貨幣職能，人民幣國際化亦將進入一個新的發展階段。人民幣能否成為國際儲備貨幣最終取決於國際市場對其的接受程度，國際市場圍繞某種貨幣進行的交易活動很大程度上是市場對該貨幣信心的體現。

2016年以來離岸市場的變動表明，在國際投資者的眼中，人民幣還帶有明顯的新興市場貨幣的特徵，尚未成為成熟的國際貨幣。因此，人民幣國際化還將經歷長期、艱巨的發展歷程。

作者為中銀香港發展規劃部副總經理

 

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