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2015年12月30日

林天程 價值投資

信唔信Glaucus?

每逢聖誕新年假期,市場步伐放慢,基金經理放大假。佳節當前,除了吃喝玩樂,看瑞年國際(02010)和沽空機構Glaucus隔空駁火,猶如看電影般刺激緊湊。事緣10月22日Glaucus出報告質疑瑞年2011至2013年的真實銷售收入。瑞年當日即停牌,直至上周四發表通告逐點反駁,並於本周一復牌,開市前Glaucus再次發炮,瑞年股價收市下挫16%;周二再挫4%。

談及指控理據和澄清內容前,究竟Glaucus過往是否次次狙擊上市公司都大條道理,沽空都成功「得米」賺大錢?

不理澄清 再三狙擊

今年2月,Glaucus狙擊當時上市未足一年的浩澤淨水(02014),指該公司誇大財務數據,賬目顯示2011和2012年錄得盈利,但實際應錄得虧損;而Glaucus認為,浩澤每股只值0.27至0.85元,並予以「強烈沽售」評級。當日浩澤股價由3.29元下挫20%,至2.63元,之後停牌。3月尾該集團發澄清公告後復牌,股價裂口低開18%,其後曾一度倒升17%,全日股價波動介乎2.15至3.19元。當日澄清內容最重要的部分,是Glaucus不了解浩澤的銷售成本計算方式,假設第三方承包商的生產成本為該集團全部銷售成本。及後Glaucus不理會澄清公告,繼續發炮指控該集團誤導投資者(可見Glaucus不理會詳細澄清兼再度狙擊屬慣用伎倆)。4月初浩澤股價最高升至3.97元,7月股價輾轉回落;過去半年,大股東多次在市場增持。周一(28日)收市價為2.1元,與Glaucus的目標價(每股0.27至0.85元)相比,有一大段距離。浩澤昨天收報2.12元,升0.02元(0.95%)。

回頭說瑞年國際,筆者周一早上前往中環怡和大廈Norton Rose Fullbright律師樓,細看該集團在澄清公告提及,讓公眾查閱的賬目,並且第一時間將眼見的蓋章和內容記錄在〈Glaucus的狙擊和回應不專業〉一文。當中最重要的部分是,Glaucus在10月的研究報告中指出,在中華人民共和國商務部(Ministry of Commerce)找到兩間瑞年附屬機構的賬目,銷售收入較上呈港交所的賬目少84%至99%。「報大數做假賬」是非常嚴重的指控:而瑞年的澄清公告指出,Glaucus看的賬目並不屬於該集團子公司,並已確認商務部的紀錄和該集團的賬目一致。

周一開市前,Glaucus未有查閲律師樓的相關文件,便又發出跟進報告。內容避而不談在商務部找到的財務報告;筆者認為,這態度非常不專業,至少該派人查閱置於律師樓的賬目吧!報告內其他的質疑包括誇大門市數目、廣告支出比例過高、銷售隱含關聯交易,以及已繳稅款太少(側面反映銷售額低)等。

瑞年隔空回應指控

瑞年置於律師樓的文件,是商務部持有瑞年子公司的財務報告紀錄,賬目和工商管理局檔案及該集團年報相符。另外,又有一份文件列出2014年的納稅總額(約3.78億元人民幣),包括增值稅和企業所得稅,數字與預期繳交的稅項接近,顯示該集團沒有報大數,直接回應了Glaucus「做假賬」的指控。

Glaucus 10月的報告有數十頁,跟進報告也有30頁,質疑和指控當然不止一項。由於內容太長,難以全部列出探討,本文只談及最重要的指控──賬目誇大失實。有興趣了解機構如何隔空駁火的讀者,可參看Glaucus的研究報告和瑞年逐點反駁澄清長達29頁的公告。Facebook專頁:www.facebook.com/trendalysis

 

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