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2015年12月9日

何偉華 宏觀灼見

負面因素多 港樓價看跌

瑞銀全球房地產泡沫指數顯示,全球大部分國際都市的樓價都處於高估狀態,其中倫敦和香港更有泡沫風險。在亞洲地區中,我們繼續看淡新加坡和香港,新加坡樓價已經下跌一段時間,進一步下跌可更鞏固其在區內最接近合理估值的地位。我們的分析顯示,東京樓價被小幅高估,但並未進入泡沫區域。至於中國,我們看到各城市之間樓價表現差異拉大。

房地產投資通常有兩個衡量指標:樓價對家庭收入比和樓價租金比,前者意味着房屋價格與家庭負擔能力的比較,後者指的是房屋作為資產所能產生的租金現金流。在樓價對家庭收入比和樓價租金比方面,香港在亞洲市場排名最高,新加坡緊隨其後。由此可知,這兩個城市樓價將受壓,特別是由於其對利率上漲的高敏感度和對於外國需求的依賴性。我們預計這兩個市場的樓價明年仍有下行空間。

星續疲弱東京趨穩

自2013年以來,新加坡一直受困於房地產供應過剩和需求低迷。樓價已經較2013年高點下跌8%, 我們預測未來12至18個月內還可能再跌7%。如果這一情況成真,新加坡樓價將接近我們估計的合理估值區間。與住宅物業不同,新加坡商業地產的下行周期才剛剛開始,因為2016年新盤供應將達到現有總量的6%之多。香港住宅價格雖然在2015年創新高,但我們預計2016年將下跌10%。而隨着負面因素日益顯現,商用地產價格也可能出現5%的跌幅。中國加強管制使資本外流放緩、香港信貸周期疲軟,以及美國加息導致外商對中國的投資興趣下降等,對香港樓市而言均為不利。

內地城市間差異大

東京樓價比2012年的低位高出15%,但是仍比25年前的高點低45%。東京樓價目前被略微高估,但仍有溫和上漲空間。相比於住宅,我們更看好商用地產。東京的樓價對家庭收入比為10年,意味着可負擔性較低,將會限制樓價進一步上漲。我們認為商業地產的前景更加樂觀。空置率下降、租金回報提高,以及強勁的公司獲利,對於樓價都是利好因素,尤其是對東京而言。

中國房地產市場表現繼續差異化。三四線城市庫存僅從年初的24個月銷售額下降至20個月,我們認為庫存過剩的問題依然存在。一二線城市的庫存情況則明顯樂觀得多,這些城市的房屋庫存低於平均水平,可望支持未來幾年樓價走高。總體而言,土地銷售依然低迷,建屋投資在2016年有可能進一步下滑5%至10%,但比2015年首9個月的降幅12%已大幅收窄。寬鬆貨幣政策以及其他措施有助於房屋銷售,因此庫存有望進一步下降,這將利好中國房地產開發商所發行的債券。

2015年,中國持續的寬鬆政策使債券發行人的財務實力得以改善。流動性增加和國內債券市場進入門檻的下降,也降低了發行人的總體融資成本和再融資風險。房地產開發商在中國境內的發債成本,從人行減息前的5%至8%,下降至4%至5%。我們預期企業未來將持續優化資產負債表,中國高收益債券發行人將會注重於贖回其高成本的離岸債券或是延長其期限。此外,政府推出各種有利於住房需求的房地產政策,將有助於改善2016年的銷售情況。

雖然中國企業的流動資金有所改善,但隨着增長放緩,JACI指數內美元債券發行人的企業基本面仍普遍疲軟,尤其是大宗商品和工業等舊經濟和周期性行業。我們預計這種趨勢將會延續至2016年。與此同時,我們預計資本支出將會下降,導致債務增長速度放緩,為信用指標提供一些緩衝。

雖然存在對於內地債券市場出現泡沫的擔憂(因為近期新債券發行利率低見4%的情況激增),但我們認為系統性風險依然較低;這是因為從相對角度來看,相較於境內債券餘額44萬億元人民幣和公司債券餘額15萬億元人民幣,今年迄今的新發行量2100億元人民幣仍相對小。我們預計,2016年新債發行將下降至1000億至1200億美元,低於2014年最高時的1900億美元。2016年將有490億美元左右的美元債券到期,進一步減少債券餘額。新債供給減少將有助於未來12個月的信用利差。

作者為瑞銀財富管理投資總監亞太區股票副主管,他為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

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