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2015年12月8日

王良享 良言共享

為美加息部署 考慮逆向思維

上周五美國勞工部公布12月議息前最後一份就業報告,相信亦是美國聯儲局需要的最後一個加息佐證。4個月前,聯儲局實際上已將加息的門檻降低至觀察期內經濟數據不惡化就可以。由於10月及11月的非農職位增長都在20萬份以上,國會又已通過增加美國債務上限,人民幣貶值效應亦消退,聯儲局現應認為加息所引起的金融條件收緊及市場震盪大致可控,因此本月17日美國加息已無懸念。

但美國經濟距離強勁增長尚遠,12月份全國供應管理協會製造業指數就出現3年以來的第一次萎縮,報48.6,非製造業指數從接近峰值的59.1,大幅滑落至55.9;加上10月反映通脹增長的個人消費支出平減物價核心指數仍維持於1.3%的3年半低點,相信此次「摸着石頭過河」的加息,幅度只限於0.25%,聯儲局且會強調日後加息並非「常態」,仍是以「數據為本」。

在過去21年內,聯儲局分別在1994年初至1995年初、1999年6月至2000年5月及2004年6月至2006年6月加息3次,整個加息周期幅度分別為3厘、1.75厘及4.25厘。

1994年的加息周期中曾出現3次半厘及一次0.75厘加幅,1999年則只出現過一次半厘加幅,其餘各次加息(包括2004年至2006年的17次加息),幅度劃一是0.25%,在通脹並無任何跡象「破頂」的未來幾年,相信聯儲局不會蓄意偏離加息0.25%這個中位數。

未必刺激美元上升

美國加息,美元滙價上升似乎非常合乎邏輯,但貿易加權美滙指數(USTW$)卻在1994年及2004年兩次加息期中都下跌約7%。究其原因,是美國長期利率,尤其是國庫債券孳息率,在美國每次加息之後都僅輕微向上,接着快速滑落,長期美元安全資產在美國加息後又再顯得偏貴,令投資者卻步,拖低美滙價格。

今次美國加息前,美國10年期債券孳息率曾經反彈至3%,但等不到加息開始,現已回跌至2.22%,若非避險,實在並無強烈原因買美國國債。當然,由於歐洲央行的負利率舉措與日本央行孤注一擲式的量寬,令資金拋空歐羅及日圓而進入美元資產,令今次的美元強勢看似更立體。

不過,每個時代央行們都警告「套息交易」不可盲目跟進,屢試不爽,只因加息而上漲的美元滙價並不可靠。

聯儲局雖然加息,但對手頭上持有的國庫債券卻絕少提及沽出的可能性,對商業銀行存放在聯儲局的2.5萬億美元的超額準備金亦束手無策,原因是聯儲局雖然擔心過剩流動性引發資產泡沫,但更擔心流動性一下子過快收縮,因此美股的「盛宴」雖然似已過去,實質上聯儲局底子裏仍希望見到穩定上升的美股市場。

理論上,若一切條件不變,美國加息自然令美股受壓。問題是,今次加息並非突如其來,而是經過兩年循序漸進的鋪路,因此資產市場價格大部分已反映一個緩急有序的加息。

美國股市三大指數於今年內表現都較歐、日、中遜色,至上周五,標普500累計升幅只有1.6%,比日股的12%及歐股的6%都少得多。

美股回調應可吸納

目前美國經濟增長率為2.5%,10年期通脹掛鈎債券孳息率為0.66%,美國標普500股票平均派息為2.1%,美股風險溢價為3.9%。假設兩年後美國增長提高至3%,在極端情況之下,10年期通脹掛鈎債券孳息上升至4%,美國實質利率上升至2%,標普500派息上升至2.5%,則美股風險溢價會回落至3.5%,仍高於自1982年以來平均的3%。因此,若聯儲局加息引起「膝蓋反應」而美股回調,應可買入。

作者為星展銀行財資市場部董事總經理,並為香港財資市場公會會員事務委員會委員。他曾任職多家投資銀行。他每周為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

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