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2015年12月4日

羅家聰 一名經人

千方百計測滙市 到頭還靠GDP

歐洲央行概已加碼量寬,市場真正關注的未必是央行資產多寡(畢竟是央行的賬)或本已是負的利率再負多些,真正關心的或許是歐羅滙價。一算近了,還要再跌多少?

用近全版篇幅來談一隻滙價,當然要出師有名有深度。歐羅佔美滙指數超過一半,對美滙走勢舉足輕重,而美滙則直接影響所有以美元計價的資產價格。至於深度方面,以下會逐一拆解市場以為影響歐羅滙價的因素;不少耳熟能詳的因素未必真,又或具領先作用,反而一些閣下想也沒想過的大路因素,卻原來對反應最快的滙價甚具領先作用的。

買債多寡理應影響滙價

央行加碼量寬,買債多寡理論上影響滙價,儘管影響機制不明,但鑑於市場關注,故單單央行資產規模這數據亦或影響滙價。按道理,資產愈多即量寬愈勁,滙應愈貶,故歐羅兌美元應跟聯儲局資產對歐洲央行資產比例成正比。結果是否如此?觀圖所見,海嘯前鮮有人理會央行資產,兩者大致成反比;只有2009年美國開始量寬後至去年中,兩者才成正比(見框);之後至今又再成反比【圖1】。若說歐美相對量寬規模主宰滙價,亦僅2009年至去年美國量寬期才成立,其餘日子縱有近年歐洲量寬,也不影響滙價。

央行資產相對規模不能預示滙價,另一甚具前瞻性的指標─歐美長期國債息差,又如何呢?這長年期息差理論上應對滙價有點啟示,但實際上兩者關係自2005年起才見到,且未見明顯領先滙價【圖2】。長期息差唯一作用看來是確認滙價,儘管中期或偏離,但長遠仍回歸,即是以近十年歐美十年期國債息差推算,目前滙價處「合理」水平。

債市長息反成最佳指標

較短的兩年期國債息差理論上應更緊貼政策取向,但將十年期息差換上兩年期後,即見與滙價關係明顯較差,且短期息差未見領先【圖3】。換上更短期的利率期貨,則見三個月期息差(利率期貨通常能預示一、兩季後政策利率變化)與滙價關係更差,尤在近年歐美政策利率皆極接近零的情況下,利率期貨息差變化甚微,難見啟示【圖4】。

這個發現衝擊了不少人慣用的分析框架。傳統以為滙率對政策變化預期最有反應,而政策預期則最能反映於利率期貨上。不過數據所見,最佳的指標反而是債市的長息,而非貨幣市場的期貨。背後的原因或許是債市資金量遠大於利率期貨,較能影響滙市;而市場夠大夠流通亦較能有效掌握政策方向。又或滙價本身並不限於反映政策,同時包含對各經濟環節長期展望的資訊,於此,長息肯定較利率期貨反映得準確。

利率展望之外,滙價是相對幣值,理論上與相對鈔量反比,而鈔量又與通脹正比,故滙價應與通脹及其預期成反比(反比再正比)。首先,市場的通脹預期有否啟示呢?以最活躍的五年期通脹掉期計,美歐息差理應跟歐羅正比,但自2004年有數據至今,兩者未見很強關係【圖5】。事實上,早有調查指市場通脹預期表現比壞鐘預測更劣。

將市場通脹預期差換上通脹差(當然還是美減歐),可見走勢與滙價更貼【圖6】。不過如此一來,滙價便領先於滯後的通脹差了,只是大多數人(或除經濟師外)要測的不是通脹差,而是滙價。那麼回到通脹預期,不用市價而改用專家預測又如何?以最知名的五年期SPF通脹預期計,將美減歐的差與滙價比較(兩者同皆季度數字),可見關係有但不強,且驟看也以滙價稍為領先通脹預期差【圖7】,故此路亦不通。

既然由貨幣供應到通脹有時差,將通脹預期差直接換上廣義貨幣(美M2歐M3)增長差又如何呢?實驗結果顯示,這不比通脹差與滙價的關係(見圖六)好【圖8】。無疑自2009年美國開始量寬起,貨幣增長差與滙價關係較前強得多【見框,如圖1】,但近年亦見滙價稍為領先於貨幣增長差,且隨着量寬結束,這關係能否維持也成疑問。

一眾與歐羅相關的指標都看過了,要測滙價似仍未有頭緒,以股測滙又如何呢?將歐盟STOXX 50指數對標普500比例與歐羅比對,股比的確稍為行先些少【圖9】。然而,由於兩者關係並非很強,加上股指比例轉角時未必明顯,故測滙作用有限。畢竟股、滙兩市的反應皆快,孰先孰後往往叮噹馬頭,縱觀圖難說實誰必定領先。

明秋過後歐羅料翻身

到頭來,其實兩地的實質經濟增長差竟領先滙價達兩年之久【圖10】,緣何如此?常接觸數據的,想深一層見怪不怪。從上所見,與滙價最相關的通脹、幣量(政策),其實都滯後於經濟,往往達一年或以上,故滙價滯後於相對經濟表現看似不可思議,實仍有其道理。畢竟領先這麼多,這個關係固然不會很強,相關雛形則仍清晰可見。

經濟測滙,以圖論圖,明秋過後歐羅將料否極泰來。重溫近16年前後的歐羅拼圖【圖11,上月中才在另一場合刊出】,時間結論竟然巧合得出奇。見底概在0.90前。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

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