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2015年11月23日

高仁 財圈識真假

剖析沽空機構狙擊手法

Glaucus Research之前狙擊中國天然氣(00931)失敗,但並未罷休續尋找其他民企「開刀」,最新狙擊目標是瑞年國際(02010),直斥其根本一文不值,建議強烈沽售。本文,高仁將為各位「巴打」剖析沽空機構的狙擊手法。

瑞年是中國保健產品供應商,主要在內地生產及銷售氨基酸營養保健品、健康食品、保健飲品及藥品,並聲稱是以醫藥、健康營養品、健康飲品三大領域為核心,集產、供、銷、研為一體的大型健康產業集團。

在具體營運操作上,瑞年會將產品銷售予各個區域及地方之分銷商,再由該等分銷商將產品分銷至多個零售點。目前,瑞年的保健營養產品在內地約8萬個獨立第三方零售點發售。

報表不符公開資料

Glaucus Research於10月底發出沽空報告,針對瑞年的財務業績及營運方面作出11項指控,包括質疑其虛報收入及盈利數字,以及誇大零售銷售網點數目等等。

對於沽空機構再度狙擊民企,各位「巴打」可能覺得已經見慣不怪,惟沽空機構狙擊問題企業的手法,可以說是相當系統化和專業化,實在值得高仁進行深入剖析。

首先,沽空機構通常會利用內地公開資料,例如內地政府機關的企業紀錄、省市對企業繳交稅項的排名等,與其目標狙擊民企向港交所(00388)呈交資料作比對,若如兩者並不吻合,就可作為質疑財務業績真確性的理據。

Glaucus Research也不例外。根據商務部資料,Glaucus Research發現瑞年旗下兩間主要子公司無錫瑞年實業及無錫正乾生物科技,2011至2013年間實際收入及盈利分別只有8.39億及2600萬元(人民幣.下同),相比起向港交所呈交的收入51億元及盈利19.7億元分別少84%及99%。

假設呈交財務資料無誤的話,Glaucus Research估計兩家公司分別要繳交3.51億及超過1億元稅款,但翻查其經營所在地江蘇無錫市濱湖區政府列出2013年度億元納稅大戶,並不包括無錫瑞年實業及無錫正乾生物科技在內。

實地考察銷售網點

從上述種種蛛絲馬跡,Glaucus推斷瑞年可能有虛報收入及盈利之嫌疑。

第二,沽空機構會進行實地考察的DD(Due Diligence,盡職審查)。如果是零售企業的話,就會派人去統計零售銷售網點數目,以觀察店舖銷售情況;如果是製造企業的話,就會派人去監測廠房生產,以及視察產品物流運輸狀況。

Glaucus Research亦派人作抽樣檢查。在瑞年公布的9個營運零售店舖中,Glaucus Research發現到只有3個仍在經營,其餘6個不是關門大吉,就是沒有營業。

另外43間超市網點,Glaucus Research亦發現只有六成超市有出售瑞年的產品,但產品擺放位置並不搶眼,或者只有1款產品出售;另外,在16家到訪藥店之中,僅得1家有出售瑞年的產品。

從DD所得資料顯示,Glaucus Research認為,瑞年可能誇大零售銷售網點數目及滲透率。

客戶可能是關連方

第三,沽空機構會嘗試揭開企業客戶身分,如果發現客戶是大股東的關連方,即是有「左手交右手」嫌疑。誠如2012年2月〈揭穿IPO左右手伎倆〉一文,大股東可以利用前僱員或「人頭」,充當公司供應商及客戶,以平賣貴買方式提高收入。

參考瑞年的招股書,Glaucus Research發現五大客戶中,兩個客戶可能並非獨立第三方,而是大股東兼主席王福才控制的關連方。因為,其中一個「客戶」招聘廣告聲稱是瑞年附屬公司,而另一個「客戶」與瑞年附屬公司使用同一地址。

Glaucus Research相信,上述證據顯示兩個報稱為獨立第三方「客戶」,有可能是未有披露的關連方,質疑瑞年以「左手交右手」的伎倆,意圖推高收入及盈利。

更令人疑惑的是,瑞年擁有「雙高」問題,以其現金及銀行結存24.76億元扣減13.45億元負債計,淨現金「高」達11.31億元;但其今年已3次配股集資共7.96億元,早前亦擬供股集資3.2億元,但被狙擊而更改供股時間表,反映其資本市場融資頻率相當「高」。由於投資者有質疑,所以瑞年市盈率一向偏低。

無論如何,「高仁指點」話你知,企業財務造假的方法,始終是萬變不離其宗,只要懂得箇中幾個招數,就能拆解數字的真偽。

本欄逢周一刊出

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