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2015年11月4日

John Mauldin 前沿思考

量度通脹 難窺全象

根據經濟分析局(BEA)的初值估算,美國第三季國內生產總值(GDP)調整通貨膨脹後增長1.5%。不過,上述數字日後經修訂後可能不一樣;根據以往經驗,修訂後的增長率可能少於1%,亦可能超過2%。由於這是「實質」GDP數字,因此也視乎通脹率,但BEA採用的並非大家耳熟能詳的消費物價指數(CPI),CPI是由另一個政府部門──美國勞工統計局(BLS)負責編製的。

假如採用達拉斯聯儲銀行的通脹數字,實質GDP增長將大有分別。該行建立了「截尾個人消費開支物價指數」(trimmed PCE),以此計算的第三季實質GDP增長為1.1%。否則,亦可參考克里夫蘭聯儲銀行的「中位數CPI」,得出的GDP增長只有0.3%左右。

本文主題正是通脹率計算方法,美國聯儲局的通脹目標是2%,閣下可能會問,CPI既已達1.9%,不是已接近達標嗎?非也,因為聯儲局參考的是個人消費開支(PCE)物價指數,PCE是另一種計算通脹的方法,現時只有1.3%。看得一頭霧水嗎?政府統計數據的確離奇古怪,但願大家看畢本文後,對今時今日的通脹有所掌握之餘,亦能樂在其中。

假如閣下與筆者一樣一把年紀,對上世紀七十年代的人和事有一定印象,應當記得通脹是當年的頭號經濟敵人,前總統福特(Gerald Ford)及卡特(Jimmy Carter)任內幾乎費盡所有精力,試圖「立刻遏止通脹」(Whip Inflation Now),他們二人最終無法連任,原因之一正是遏止通脹無功而還。

快鏡回到今時今日,通脹依然是社會最關心的問題,但這次卻是通脹不足惹禍。聯儲局與世上大多數央行都想借助通脹,對抗通縮這個當前大敵。福特當年大派印有「W-I-N」字樣的襟章,筆者認為今天的央行大可派發印有「(C)-BAD」字樣的襟章,即Central Bankers against Deflation(央行官員對抗通縮)的縮寫。

這一切帶出一個問題:通脹到底是何物?如何量度?這個問題沒有明顯答案。不少人以為答案很清晰,並大力為自己所選的答案辯護。下文探討的各種通脹量度方法,每一種都有不善之處,但基於各種理由,當局不得不嘗試量度通脹。畢竟,對投資者、存戶乃至市民大眾,通脹水平都是個極重要的問題。

貨幣供應非唯一成因

那麼到底什麼是通脹?成因為何?

已故經濟學泰斗佛利民(Milton Friedman)曾說:「通脹無論何時何地都是貨幣現象。」這句名言可謂街知巷聞,但援引者卻鮮會提及下半部分:「意思是要不是貨幣量的增幅比產出增幅快,通脹就不會出現。」

佛利民有份撰寫的通脹研究論文相當有名,清楚揭示貨幣供應與通脹相當密切的關係,只是論文作者用來分析貨幣供應與通脹的那段時期,貨幣流速剛巧相對穩定。美國經濟學家費希爾(Irving Fisher)上世紀三十年代初建立方程式「MV=PT」,則清楚展示價格與貨幣流速之間的關係。佛利民晚年時亦開始認同,貨幣流速在通脹問題上舉足輕重。

話雖如此,談論通脹不能只怪央行的貨幣供應太寬鬆。假如聯儲局、英倫銀行、日本央行及歐洲央行,只要按一下掣就能控制通脹,應該早就有所行動了吧?他們到今時今日還未「按掣」,顯示央行控制通脹的能力並不如大家所想像一樣全面。上述4家央行中有3家的貨幣政策已寬鬆得離譜,但局方仍然憂慮通脹太低,在在說明其他力量也在發揮作用,通脹方程式顯然還有其他元素。

通脹定義各有不同,差別可以很大,以下是筆者認為最貼切的基本定義:「貨幣供應人為地增加,導致產品及服務價格上升,是謂通脹。」

價格上升到底是通脹的成因還是徵狀?筆者認 為是後者,不少有識之士對通脹底因則有不同意見。

要量度定義如此含糊不清的事物,往往白費心機,但經濟學家依然迎難而上(經濟學被稱為「沉悶的科學」﹝The Dismal Science﹞,又添一個理由)。多數人為求方便會參考CPI和相關統計,以評估通脹水平。聯儲局則喜歡另一套,亦即PCE, GDP平減物價指數(GDP deflator)亦採用PCE。簡單來說,BEA先計算名義GDP增長,減去GDP平減物價指數,就是實質GDP增長,亦即調整通脹的GDP。平日在媒體上看到的GDP,幾乎都是實質數字,上周公布的實質GDP增長為1.5%,而GDP平減物價指數則為1.3%,因此名義GDP增長就是2.8%。

關於通脹的定義及量度方法,美國不同政府機構都有自己一套,再加上其他編製經濟數據的外國政府及跨政府組織,通脹計算方法更是五花八門。

通脹統計形形色色,難免惹起有人在背後做手腳之嫌。真有其事嗎?大概沒有,只是各機構的首要任務有別,他們因應自身搜集數據的目的,採納最貼切的通脹定義而已。一如股票指數投資者可選擇不同指數代表,例如標準普爾500指數、羅素1000指數或納斯特綜合指數,研究通脹者亦可以這樣做。作為旁觀者,大家如能明白各通脹指標的分別,就能得出更全面到位的結論。

享樂主義調整惹爭議

美國人最熟悉的通脹指標莫過於CPI,該指數由BLS編製。根據官方定義,「CPI量度城市消費者購買一籃子消費品與服務一段時間內的平均價格變動」。

驟眼看來,CPI很全面,實情卻不然。CPI量度城市消費者的一籃子產品及服務,卻沒有理會同一籃子在鄉郊地區的價格水平。

美國CPI包括什麼產品及服務?BLS每季訪問7000個家庭,看看他們購買什麼東西;據BLS的統計專家稱,這個樣本已夠大,足以提供相當準確的數據。BLS按此編製出一籃子產品及服務,分成200個大類及小類,一般類別有以下幾個:

‧ 食品及飲料(穀物早餐、牛奶、咖啡、雞、酒、 餐廳用膳、零食)

‧ 房屋(主要居所租金、業主等價租金、燃油費、睡房家具)

‧ 衣服(男裝恤衫及毛衣、女裝裙、首飾)

‧ 交通(新車、飛機票、汽油、汽車保險)

‧ 醫療(處方藥物及醫療物資、醫生服務、眼鏡及眼部護理、醫院服務)

‧ 消遣(電視、玩具、寵物及寵物用品、運動器材、入場費)

‧ 教育及通訊(大學學費、郵費、電話服務、電腦軟件及配件)

‧ 其他產品及服務(香煙及吸煙產品、理髮及其他個人護理服務、殯儀開支)

CPI亦計算購買上述產品及服務所附帶的任何稅款,因此銷售稅計入CPI,收入稅及社會保障稅則不計。假如收入稅調高,閣下少了錢消費,也不會影響CPI,可見聯邦政府假設,只有州政府銷售稅才會刺激通脹,是否有道理,見仁見智。

每個月,BLS員工四出購物,看看購買一籃子產品及服務的開支,整合好數據後對CPI就有初步掌握。驟眼看來一蹴而就,但其實搜集數據的過程非常複雜及費時。

另一方面,整列數據又要經過季節及享樂主義品質(hedonic quality)調整。「享樂主義品質」說穿了不過是「較高品質」而已。基於工作需要,筆者不時要購買電腦,印象中每次都大概花費2000美元,但今時今日以這個價錢買得的電腦,功能上比3年前的貨色強多了,跟10至15年前的電腦更不能同日而語,享樂主義品質就是要反映這個因素。

每次跟別人談論通脹,對方總是急不及待地投訴,物價升勢遠比CPI所反映的嚴重。就個人消費習慣而言,他們也許是對的。問題是大家總是忘記,CPI是3.3億美國人開支的平均值,消費模式與平均值一模一樣的家庭少之又少。長者花較多錢買處方藥物,富裕人士花較多錢娛樂及旅遊,市郊或鄉村居民的汽油開支特別高,大學生在教育上則更花錢。素食者完全不買肉,但花更多錢買蔬菜。因此,他們非但不會買牛扒,更不會因為牛扒加價而以雞肉取代(這是享樂主義調整的另一功能),類似的差異及例外多不勝數。

正如所有平均值一樣,CPI量度的個別例子甚少跟平均值一致;視乎消費習慣如何,個人通脹率總會偏高或偏低。

假如閣下認為近年自身生活費的升幅比微弱的CPI為高,你很可能是對的,但不代表CPI出錯或一無是處。CPI是統計數字,與所有統計數字一樣都有局限;筆者幾乎可以大膽保證,20、30年後的通脹統計方法將大有不同。

另類/官方指標趨同

筆者同事薩加米(Tony Sagami)上月在專欄《見微知著》(Connecting the Dots)發表佳作,評論剛公布的通脹數據。他引述威斯康星州農業聯會(WFBF)每半年一度的「購物籃」(Marketbasket)調查,指出各類基本主食的價格均在攀升【圖1】。

據WFBF統計,基本主食價格過去1年升了2.7%,期內雞蛋價格急升72%,奶價跌了13%,另有幾種食品錄得雙位數百分率的變幅。

以早餐吃得豐富的人為例,期內雞蛋及麵包價格分別漲了72%及25%,對早餐通脹的感受自然跟只吃Cheerios麥片(跌6%)及牛奶(跌13%)的人大有分別。

上述分野推而廣之到其他產品及服務,就會明白通脹「平均值」何故永遠無法反映個人情況,只怪消費習慣人人不同。

不少人認為官方數據存在缺陷,甚至被肆意操縱,因此建構另類通脹指標,務求糾正弊端。最知名者要數Shadow Stats。負責編製有關數據的威廉斯(John Williams)相信,上世紀九十年代引入的享樂主義調整,人為地壓低CPI;其他計算CPI方法的變動亦遭其詬病。

利用1990年的計算法,通脹率較現時的CPI高近4個百分點;利用八十年代的計算法,差別更達7個百分點。筆者難以相信Shadow Stats計算的通脹水平反映現實,皆因長期債券投資者一般都相當老練,假如通脹率每年達5%至6%,他們絕不會購買孳息只有3厘的30年期國債。短期孳息雖然極受聯儲局影響,但長期孳息仍以市場主導。

況且,不少專長研究通脹數據的經濟學家甚至認為,當前CPI數字其實高估了現時通脹情況。

麻省理工大學「億萬價格工程」(Billion Price Project,簡稱BPP)是另一種另類通脹指標,透過每天搜集網上價格數據,追蹤全球22個經濟體的價格通脹。BPP理應比CPI準確得多,但正如【圖2】BPP採用的PriceStats數據所示,兩者長遠而言幾乎亦步亦趨。

Shadow Stats的另類CPI與官方CPI的關連度亦很高,也許因為兩者基本上參考同一組數字,只是前者刪去了威廉斯認為沒必然或誤導的享樂主義等調整,因而高出一截。

Shadow Stats的努力值得尊重,但筆者對其主張不敢苟同。數十年來,美國經濟變遷不斷影響統計數字。由工業主導邁向知識型主導的過程加劇這種轉變,電子產品等科技新發明一日千里,品質改善步伐遠比雞蛋或剪草機為快。享樂主義調整試圖反映這種差別,雖不見得盡善盡美,但假裝經濟十年如一日也不是辦法。

不要老是懷着經濟數據是十全十美的幻想,每月CPI數據只是對着移動目標所拍攝的快照,影像模糊在所難免,鏡頭外的活動自然也無法捕捉,照片質素高低視乎相機、光暗等眾多因素。

這不代表攝影師全心欺瞞或以假亂真,問題反而是大家對經濟數據期望過高。儘管這些數據諸多局限,但只要運用得宜,仍能發揮作用。

聯儲局更重視PCE

最後,談談聯儲局參考的PCE物價指數。PCE覆蓋面比CPI廣,由BEA負責編製,採用不同權重方法,量度的價格亦較多。與CPI不同,PCE並不以固定的一籃子產品及服務為基礎,其「購物籃」會根據大眾消費及投資模式而年年變動。

兩個指數最大的分野在於醫療開支的計算法,CPI只包括消費者實際支付的金額,即定額手續費(copayments)及預付費(deductibles);PCE則計算醫療服務的總開支,連僱主、保險商或聯邦醫療保險(Medicare)負擔的開支也計算在內。

另一分別在於CPI購物籃的權重每兩年才變動一次,PCE則採用「連鎖加權」(chained weighting),調整較快,這也許是聯儲局更重視PCE的原因之一。

一般而言,CPI理應較接近消費者對日常家庭開銷的觀感,PCE則較能反映整體經濟的價格變動。因此理論上,聯儲局衡量貨幣政策時,PCE有較大參考價值。有趣的是,現時撇除能源及食品價格的核心PCE與核心CPI相差0.6個百分點,差距之大前所未見。

筆者在引言部分推測上季GDP增長既可能是1.5%,亦可能是1.1%,視乎GDP deflator代表的是哪項通脹指數。值得一提的是,由公布GDP初值到60天後終值揭盅,向上或向下平均修訂0.6個百分點。其實無論GDP還是CPI,小數點後的數字都只是個約數而已,經濟學家竟可一本正經談論十分之一個百分點的GDP變化,有些人因而認為經濟學家也有幽默一面的。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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