2015年9月30日

畢老林 投資者日記

妙用長短倉 Long Short任我行

9月29日，周二。本報兩位後起之秀高天佑和李海潮，最近在各自的專欄論述科技洪流和行業興衰，透過實例講解如何立足大勢買強沽弱。這是一個有趣而值得深思的投資課題，適逢福士醜聞纏身股價插水，令老畢想及長短倉策略（long / short strategy）的運用。篇幅所限，昨天無法細表，今續未了緣。

不要誤會，在下並非建議沽傳統車股買電動車股，我想跟大家討論的，乃長短倉策略的不同「變奏」（variations）。在能源板塊，高天佑認為應該買潔淨沽污染；在電視行業，李海潮建議捧Letv（300104.SZ）棄TVB（00511）。李君把話說得明白，隨着電視領域變天，「傳統」經營者受到「反傳統」競爭者的嚴峻挑戰，後者之得建築於前者之失，遂建議long反傳統short傳統，雙向求利。

你還在這行混什麼？

這種立場清晰動機鮮明的策略，當然可以是長短倉的一種。殿堂級對沖基金經理羅伯遜（Julian Robertson）曾經說過，老虎基金的存在，就是為了找出世上200家最好的公司go long，再找出200家最差的公司go short。如果你眼中的200強跑不贏200弱，那你還在這行混什麼？

高李二位的long/short策略，立足於科技革命、抗暖化潮流以至消費模式轉變，從中尋覓贏家和輸家。然而，在同一行業，股票與股票或股票與大市之間相關性高，同上同落多於強弱分明。在個別例子中，興衰優劣很易分，思捷環球（00330）與Zara母公司Inditex，你總不會應long反short應short反long吧？另一例子是石油板塊，「股神」畢非德沽清上游押注下游，背後必有深意。從採油和煉油企業過去數月股價走勢觀之，哪怕行業整體疲莫能興，弱中取強long下游short上游，不亦賺到笑？

然而，長短倉有不同變奏，不一定非黑即白，愈明白對沖基金的操作模式和策略目標，愈能體會long/short的妙用。與對沖行業有過第一身接觸的「金融外星人」作者中環OL黃， 8月20日於〈長短倉差距交易愈短愈好〉一文中，提及長短倉策略分為市場中性（market neutral）和非市場中性（non-market neutral）兩類。所謂的「配對交易」（pairs trades），就是市場中性策略的顯例，一個倉兩個方向，一邊長（long，買入）、一邊短（short，沽空），關鍵是長短金額對等。必須謹記，不是股數（number of shares）對等，而是金額（dollar amounts）對等。

OL黃舉了一例以作說明：long滙控（00005）short恒生（00011），兩邊各涉金額10萬元。與高天佑、李海潮和羅伯遜的買強沽弱不同，OL黃雖long了滙控short了恒生，但期望的並非滙控大升恒生大跌。那麼，博的是什麼？用作者自己的話說，開倉動機第一是相信滙控會追落後，第二是看不到恒生長線會比滙控優勝，而兩股差距有循環性，因此押注滙控股價中短線與恒生股價距離拉近。不過，兩股未來表現若因滙控、恒生中港業務比重不同而有異，令滙控追落後、兩股距離拉近的開倉動機站不住腳，那麼不管最終結果如何，這個配對交易都不能算成功。

配對交易市場中性

老畢想到的是，同一策略亦可用在其他業務性質相近的公司，例如沃爾瑪和Target。當任何一方too hot，投資者可運用與上例相似的思維，博另一方追落後。當然，如果開倉動機選擇錯誤，採用此法者也會面對跟滙恒案例一樣的問題。

配對交易賭的並非long、short任何一邊的絕對回報，跟大市升跌亦不直接相干。這種市場中性策略的着眼點乃兩隻股票之間的關係，成敗則取決於股價是否按開倉時的假設運行。

是時候讓福士登場了。昨天說過，福士財務分支潛藏着可大可小的風險，索償潮更一觸即發，加之弄虛作假嚴重損害公司聲譽，破壞力無從估計。然而，福士股價於短短一周內瀉近四成，集團剛換舵手，新管理層若能拿出足以減輕市場憂慮的方案，股價止跌反彈不足為奇。換句話說，福士既可以是一個「價值之選」（value choice），也可以是一個「價值陷阱」（value trap）。

博福士跑輸大市

面對這種狀況，單邊long或short皆非良策，利用長短倉搭建配對交易，應是控制風險穩中求勝的妙方。在配對選擇上，我不會揀五十步笑百步的其他汽車公司，而開倉動機則是不論升跌，福士都會跑輸大市。一邊short福士，一邊long標普500指數ETF（紐交所代號SPY；以追蹤德股的ETF取而代之亦無不可），祝我好運吧？

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