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2015年9月24日

呂梓毅 沿圖論勢

美加息「搬龍門」 環球股市難脫困

正如上月本欄分析,9月份是環球金融市場後市發展一個頗為關鍵的月份。

繼聯儲局加息決定「等埋中國」,國家主席習近平展開訪美行程,後市發展將何去何從?趁9月臨近結束前,讓我們先檢視近期一些新形勢,進而初探第四季投資前景。

聯儲局於上周議息會議後,決定「等埋中國」(同新興市場),「延後」加息時間表;市場普遍相信聯儲局是要讓中國等新興市場經濟有喘息的機會。不過,聯儲局主席耶倫在議息後的記者會,以至隨後局方多位官員卻不約而同表示,不排除10月(或今年內)有加息的機會云云。

9月最後關鍵「習奧會」

這裏有個詭異的地方值得一提。眾所周知,聯儲局貨幣政策只有兩項任務(mandate),便是就業和物價。聯儲局的貨幣政策甚少考慮這兩項任務以外的因素,尤其並非牽涉美國利益的別國/地區經濟問題。日本經濟「迷失」近四分之一世紀,我們從未聽過聯儲局貨幣政策要考慮這個前世界第二大經濟體的種種。

再者,若然這是因為全球經濟一體化,抑或中國經濟影響力「太大」,令聯儲局日後貨幣政策不得不顧及這因素,即中國/新興市場經濟表現成為局方決定貨幣政策的另一個mandate;那麼,為何聯儲局官員又急不及待指出,今年內仍有加息的機會呢?

事實上,在後量寬時代,聯儲局只是延後,甚至擱置加息行動,也是無法扭轉/改善目前新興市場經濟低迷的困局(見下文)。更何況延後加息一、兩個月,客觀的經濟狀況是沒有太大的分別。

至於美國經濟表現,雖然通脹壓力仍然溫和(通脹因美元強勢甚至有進一步緩和的空間),就業市場改善背後亦存在一定的問題,尤其勞工市場參與率(participation rate)偏低等;不過,美國現在經濟狀況是否完全justify零息政策、長期息率處於歷史低位呢【圖1】?則有商榷餘地。順帶一提,根據英倫銀行數據顯示,其實現在環球長、短息率水平,均是正處於人類5000年歷史的新低位置!

聯儲局加息行動再度「搬龍門」,說穿了,相信是政治考慮因素多於一切。人民幣不會在上月「無緣無故」的貶值,聯儲局也不會「無緣無故」的延後加息。

無論如何,在9月份最後一個關鍵因素「習奧會」結束後,聯儲局利率正常化的方向預料將趨明朗;中央也可能在「習奧會」結束後推出新一輪救市措施。那麼,踏入第四季後,環球金融市場後市發展將何去何從呢?篇幅關係,今期只集中探討美國的因素。

新興市場商品壓力未消

正如早前的分析,近月來投資市場的亂局,主要源頭來自美國(即強勢美元滙價)和中國(經濟因素)【註1】。經過上周聯局延後加息後,問題的源頭是否得到解決呢?

其實,延後加息亦無助解決商品價格弱勢,以及新興市場經濟每下愈況的惡性循環,因為縱使聯儲局不加息,暫沒有觸發美元新一輪升勢,但美元強勢仍未因而出現逆轉。美滙指數自去年中至今年初,出現第一波升浪後,迄今仍然於高位形成一個大型下降三角形鞏固形態中運行【圖2】。這無疑令商品價格和新興市場經濟壓力揮之不去【註1及2】。

事實上,上周美國議息後,新興市場貨幣和商品價格經過短暫的喘穩(這或與拆倉活動有關),近日又再次轉弱,如巴西雷阿爾和印尼盾等。JP Morgan新興市場貨幣指數、亞洲一籃子貨幣ADXY指數和CRB商品價格指數,亦再次回落或跌至新低的水平【圖3】。昨天港股和亞洲區內股市再度明顯走弱,某程度反映市場對新興市場/環球經濟放慢的憂慮。換言之,聯儲局延遲加息,商品價格以至新興市場經濟的壓力,並不會因而得到紓緩。

視乎聯儲局會否確切開展利率正常化(加息)的行動,後市可有兩個略有差異的境況(暫且不考慮中國影響的因素):

一、若聯儲局短期內加息

若於今年內或明年初加息(若明年首季都不加息,相信聯儲局隨後將不會再考慮加息),預料商品價格將下跌和新興市場(包括中國)經濟下行的速度將明顯加快,環球股市所面對沉重壓力將不言而喻。當然,新興市場動盪,最終亦又會反過來拖累美國經濟表現,令聯儲局放棄進一步加息,甚至較後時間要開展新一輪QE【註1】。由於加息將引發美元出現新一波升浪,令整個演變過程來得較快。

二、若聯儲局放棄加息/利率正常化

倘若聯儲局因應外圍經濟,尤其中國疲弱的表現而放棄加息,由於美元的強勢未改(只是沒有再明顯轉強),如前分析,商品價格和新興市場經濟表現仍會保持偏弱/呆滯(如近日的表現)。這狀況同樣會令環球股市承受一定壓力。當外圍經濟的弱勢開始牽連至美國本土,聯儲局亦會醞釀推新一輪量寬。而這個演變過程會相對地來得較慢。

由此可見,除非聯儲局明確放棄利率正常化(即加息)的意向,以及稍後開展「終極」QE4解決方案;不然,第四季至明年初環球金融市場前景或未許樂觀,問題只是向淡的速度而已。

中國「對策」最大變數

值得補充的是,就美國貨幣政策的取向,不論出現前述哪種境況,隨着外圍經濟逐步轉弱,引發市場對全球經濟衰退的憂慮,預料將為股市同樣帶來一定壓力。再者,按以往聯儲局醞釀推出新一輪量寬前,美股往往之前均有一輪疲弱走勢(不然怎樣迫使聯儲局「就範」),而跌幅往往達一成至一成半以上【圖4】。換言之,在聯儲局部署新一輪量寬之前,可以想像美股以至環球股市表現,應有一段黯淡時期。

總括而言,縱使聯儲局暫時放棄加息行動,商品價格和新興市場經濟的壓力仍會是揮之不去。在醞釀新一輪量寬前,預料環球金融市場的表現仍會頗為動盪,後市宜繼續留意新興市場貨幣(及美滙指數)和商品價格的走勢,相信這些指標可提供後市會否進一步轉壞的啟示。

最後,正如早前的分析指出,當前金融亂局的導因,主要是美元/聯儲局貨幣政策和中國因素所造成。而以上分析只集中探討前者。不過,後市發展將仍有一定的變數,尤其是中國稍後的「對策」;預料在「習奧會」結束後,中央應有新一批政策出台。

註1:詳見2015年8月27日本欄分析

註2:詳見2015年5月14日7月30日8月27日本欄分析

信報投資分析部

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