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2015年8月12日

Dan Roberts 宏觀灼見

周期股未必勝防守股

市場普遍認為美國將於年內進入利率正常化的周期,不少投資者均參考過往兩次加息周期的股市表現因而傾向周期性股票。值得注意的是,今天美企的盈利水平於高位徘徊,反彈空間不大,高息股票反可看高一線。

美股ROE現處高峰

美國加息勢在必行,主流意見認為投資者應該減持一些高息股票,並考慮增持周期性股票。支持這種論據的原因看來十分直截了當:加息令資金成本上漲,導致整體股市受壓,但同時隨着經濟復甦,企業盈利增長改善,抵消息口上揚對股市的影響。故此,部分市場人士預期,由於周期性股票的盈利增長最為強勁,有望帶領股市反覆向上。在2004至2006年及1994至1995年的兩個加息周期,股市均見到類似的走勢。

然而,今天的情況似乎有別於過往的加息期。目前,企業的邊際利潤率和資產回報率(ROE)正處於高峰水平。以美國股票的資產回報率為例,現在約為14%,與2006年(即當時加息期尾聲)高位相若,而邊際利潤率的走勢亦十分類似,同樣在高位徘徊。另外,企業盈利佔GDP比重更是罕有地高企。我們認為,有利企業改善盈利的多項因素,如低息環境、工資成本下降和平均稅率下調等,已經差不多完全反映出來。過去5年企業利潤持續復甦,但此趨勢正在快速消失。換言之,由於企業利潤可能已近高峰,隨着經濟改善而在低位顯著反彈(即如上兩次的加息周期那樣),以至加息後股市不跌反升的情況【圖】,未必會在今天的環境發生。

債務沉重窒礙增長

投資者也不應忽略一個顯而易見的事實:過往的加息期並非出現於全球債務高企的宏觀環境。眾多報章新聞已經評論過債務問題對企業增長可能帶來的影響,但在沒有通脹增長的前提下,今次加息周期的息口高位,似乎將較以往為低。此外,美國息口無可否認會對本土以外的市場有一定的影響力,不過美國僅佔全球GDP不足四分之一,而其他國家及地區息口走向正與美國背道而馳。在金融危機發生後,所有經合組織成員國均進行不同程度的加息,但他們現在都改變了息口的方向。

總結來說,在美國即將進入加息期的情況下,我們認為是次聯儲局加息與企業盈利強勁增長同時出現的機會不大。因此,周期性股票勝於防守性股票的論點值得商榷。

此外,我們亦認為加息幅度和時間表依然存在許多變數。在持續低息的環境下,一個管理良好的收益型投資策略,即按照嚴格估值進行股票投資和強調保存資本的做法,預期應能繼續為投資者帶來更合適的回報。

作者為富達國際投資環球股息基金基金經理Dan Roberts。富達國際投資隔周為《信報》/信網撰文,分享市場見解。

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