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2015年7月8日

John Mauldin 前沿思考

A股賭性難移 希臘折騰無止境

假如閣下是新聞癡,過去十多天可以大飽眼福,政經大事之多不能盡錄,筆者今文只想集中討論四件大事,探討在表象之下更深層的意義。這四件大事分別為:美國就業報告與加息的關係;中國股市節節暴挫,全年升市動力就此消失,驚心動魄;波多黎各總督表示,政府無力償還720億美元債務;希臘就歐洲提出的最新救助方案舉行公投,無論結果如何,所有人都成為輸家,真不知這場公投是哪位政治天才出的主意。

筆者與其他美國同胞在剛過去的周末慶祝獨立日,回想開國先祖在1776年7月4日當天讀到的新聞也不見得令人振奮,雖然起步艱辛,美國最終都撐過去了;同樣道理,中國、波多黎各及希臘最終都會撐過去。然而,三地政府如何抉擇,卻會產生重大影響,正如數百年前新成立的美國政府所作的決定一樣。且看一片愁雲慘霧之下,可否找到一點好消息。

美就業轉弱龜速加息

上周四公布的美國就業報告,極其量只能說是不過不失而已。上月新增職位22.3萬份左右,全部來自私營機構;但與此同時,對上兩個月的職位卻向下修訂6萬份。職位增長修訂趨勢也許比實際數字更值得留意,假如向上修訂,代表深層次勞工市場不斷產生新職位,實屬好事;假如修訂趨勢向下,而且持續好一段時間,則往往是經濟衰退的前奏,並非好事。

在3月、4月及5月這對上三個月,新增職位平均每月18.7萬份,反觀此前的三個月,即去年12月、今年1月及2月,平均新增職位有26.5萬份,清楚顯示趨勢向下。上月失業率下跌0.2個百分點,至5.3%(聯儲局公開市場委員會﹝FOMC﹞原先預料,失業率要待今年較後時才會跌至這個水平),但這是拜勞動參與率大跌所賜,並非就業市場轉強的結果。

上述數字看似只有行內人才會深究,但大家可別忘記,聯儲局主席耶倫(Janet Yellen)是勞工市場專家,很留意相關指標。她與其他FOMC委員肯定希望在達致非加速通貨膨脹失業率(nonaccelerating inflation rate of unemployment;簡稱NAIRU,意指不會引發通脹的失業率下限)之前,加息行動已經如火如荼。

聯儲局前理事邁耶(Larry Meyer)再次促請局方在9月加息,若干FOMC現役理事亦有同感,認為美國早應加息。筆者認為,聯儲局似乎也意識到有需要加息,但加息步伐相信會比外界預期為慢,可能每次議息會議只會加息八分之一厘,力求不會殺市場一個措手不及。

說到底,對於最新一份就業報告,大家可以作出各種各樣的不同結論;細閱歷次會議紀錄和局方要員演說,亦總可找到理據支持一己之見。耶倫很清楚現在就要開始加息,以備日後美國經濟衰退可以有減息餘地。假如聯儲局管理利率只着眼短線結果,大家就有難了。

內地股市近日一瀉如注,當局大為緊張,以至人民銀行在6月27日宣布減息兼降低銀行存款準備金率,以期遏止內地股市的急劇跌勢。很明顯,這些措施並不奏效,內地股市上周持續急挫,不出兩周已由高位回落三成。

西方交易商覺察到恐慌情緒,隨即抽身離場。事態發展揭示內地股市另一徐徐醞釀的現象,雖然非常重要,但卻不為外界察覺。

中國迅速崛起的中產階層極愛炒股,中國家庭開立股票戶口,又借孖展炒股,兩者升幅之巨令人咋舌,吾友兼財經網站CreditWritedowns.com創辦人哈里森(Ed Harrison)傳來高盛編制的圖表【圖】,正好說明問題。

籠統而言,中國人的投資觀與西方人大異其趣。內地散戶投資者實質上並非「價值」投資者,估值即使再高似乎也不會把他們嚇倒。他們實質上是動力投資者,見升就追,見跌就沽。

筆者一些朋友在賭場見識過中國人如何賭錢,發現他們很喜歡追勢,例如輪盤賭連續開出紅色,他們就認為紅色當旺因而紛紛押注,哪管每次開出紅色或黑色的機會率都只是一半半,這種賭博方式亦成為他們的交易方式。

中國是交易者非投資者市場

內地今年的股票交易戶口直線飆升,與此同時,世界不少大型指數基金不是新納入中資股,就是提高相關持股比重,形成排山倒海的中資股買盤,此所以內地股指急升一倍,個別股份更錄得兩倍或三倍升幅,相當驚人。

筆者預期,內地股市今年下半年將持續波動,未來多年相信仍會大上大落。若問筆者現階段會否投資中國,答案恐怕是否定的,至少在A股出現見底跡象,內地買家再度踴躍入市之前不會考慮。中國目前是交易者市場,不是投資者市場,此情況將維持好一段時間。投資者極其量只能順勢而行,一旦勢頭開始減弱,就要趕快離場。筆者相信,內地股市長線而言投資機會絕佳,惟大多數投資者恐怕都受不了大上大落的市況。

中國經濟可以維持每年7%或更高的增長嗎?不可以,即使國家主席習近平也無法做到。一旦中國經濟正常化,每年3%至4%增長倒是可以的,以中國如此龐大的經濟規模,3%至4%的增長速度仍然驚人,試想像美國重返經濟如此火熱的日子,大家定必求之不得。儘管過去數周股市翻江倒海,中國仍是充滿投資機會的樂土。

環顧今天世界經濟形勢,最舉足輕重的問號恐怕就是中國,因此亦難免影響到閣下的投資部署。主流傳媒正聚焦希臘,卻其實中國才是戲肉,希臘只是餘興節目而已。

波多黎各無力還債有王牌

另一地區也添煩添亂,那就是波多黎各。這個美國自治領土日前承認,政府無力償還720億美元債務,這本是投資圈內不少人的共識。

波多黎各是個細小島嶼,人口只有360萬,不論男女老少每人平均欠債2萬美元左右。以波多黎各現時繳付8厘利息計算,每人每月單是利息就要負擔200美元左右,一家四口每年就要負擔1萬美元;而且政府必須支付的醫療、教育、警察、消防及退休等開支,尚未計算在內。這種模式根本無法持續。

由於波多黎各不能像美國城市或縣鎮一樣宣布破產,情況就更加複雜;美國國會及白宮也沒有動力施救。話雖如此,波多黎各欠下的720億美元債務,幾乎全數來自美國機構及基金。儘管波多黎各債券的價值不會跌至零,但不少市政債券基金相信會因為持有相關債券而首當其衝。

一大堆壞消息之下還可以找到好消息嗎?經濟層面上,波多黎各不像美國一部分,反而更像希臘,當地人均收入低微,失業率高企,政府則山窮水盡。

不過,波多黎各手上有張不為人知的王牌:當地雖是美國領土,卻毋須繳納美國稅。波多黎各官員正試圖打低稅牌,《福布斯》雜誌有以下報道:美國財政部繼續加緊追查離岸戶口之際,加勒比海一個新避稅天堂卻公然冒起。歡迎來到波多黎各,這個小島熱帶涼風送爽,個別股息、利息及資本增值收入更享有免稅待遇,但只限於新移民。

波多黎各面積跟康涅狄格州差不多,但棕櫚樹較多,失業率比後者高一倍,家庭收入中位數低三分之二,對沖基金數目更被大幅拋離。不過,這個財政搖搖欲墜的自由邦卻立志在對沖基金業方面急起直追,方法就是搖身一變成為避稅天堂,歡迎飽受壓迫的百萬富翁及億萬富翁落戶。

不錯,這一切都是合法的。儘管美國政府有全權向美國國民的入息徵稅,不管他們居於何地,收入從何而來;然而,稅務法第933條定明,波多黎各居民源自波多黎各的收入可豁免繳納美國入息稅,只有波多黎各政府才能因應情況對當地收入徵稅。

為了好好利用這種特殊地位,同時挽救當地經濟,波多黎各議會2012年通過兩條法例,去年再加以擴充。《第20號法案》旨在吸引對沖基金、家族財富管理公司、專業服務公司甚至軟件開放商落戶當地,這些商戶出口服務所得的企業利潤將劃一徵稅4%,東主獲相關利潤分紅更毋須繳交波多黎各入息稅。當地政府至今已批出346家出口企業的申請,今年預料再批出400家。

一如所料,這些稅務大贈送成功吸引到不少財富轉移波多黎各。假如閣下的生意毋須在紐約或芝加哥開立實體辦公室,波多黎各實可考慮。當地有現代化的互聯網及電話服務,與東岸也不過相差一個時區而已。

這是個相當有趣的實驗,理論上,波多黎各具備所有條件,可以晉身為加勒比海的新加坡。稅務優惠理應可吸引大量有創業精神又有資本可以投資的能人移居,假如波多黎各經濟規模可藉此翻一倍甚至兩倍,當地負債就好應付多了。

這個辦法是否行得通,實在難以說得準。假如富裕新居民只在當地開業,閉門造車,與本土經濟毫無交流,恐怕行不通。新移民帶來的增長效應必須更快地惠及土生土長波多黎各人民,才能形成真正的經濟增長動力,能否做到還得拭目以待。假如閣下討厭納稅,不要再想市政債券了,倒不如到波多黎各首府聖胡安(San Juan)度假,順道在當地物色新居。

最後再談談希臘,筆者上周發文時,當地情況看來已經相當不妙,到了本周亦未見好轉。不幸的是,希臘負債太過沉重,無論如何都無法還款,希臘債權人三巨頭早前向德國國會提交的文件說得清清楚楚,英國《衞報》有以下報道:根據一批由三大債權人編撰但沒有對外公開的文件,即使希臘應要求接納整套稅務及開支改革方案,到2030年的負債水平仍要無法持續。

歐央行信已隔離希臘問題

這批由債權人三巨頭撰寫的文件支持希臘的說法,也就是該國必須獲大額債務寬免,經濟才能踏上持久復甦之路。相關文件顯示,即使經濟持續15年錄得強勁增長,希臘負債水平在國際貨幣基金組織(IMF)眼中仍無法持續。

即使在最樂觀的情況下,例如希臘經濟未來5年每年增長4%,負債水平至2022年亦只會降至國內生產總值(GDP)的124%。最樂觀情景同時假設私有化可帶來150億歐羅收入,比最有可能出現的情景高出4倍。

雖然已經說了很多遍,但筆者仍得再三強調,無法償還的債務最終不會得到清還,希臘債權人對此心知肚明,但仍然堅持對方還債。明知欠債追不回來,為何仍然堅持對方還錢?唯一原因就是當中涉及其他不可告人的目的。從財務角度出發,債權人似乎大有可能要削債,希臘經濟則會長期陷入蕭條,無論脫離歐羅區與否亦然。

歐洲央行對希臘耍把戲已有一段時間,從傳媒報道所見,歐央行自信已把希臘問題隔離,不會引發骨牌效應波及其他市場。筆者5年前為文指出,只要歐洲銀行(意即德國銀行)解決掉手上大部分希臘債務,歐洲(意即德國)並不介意希臘脫歐。如今希臘債務大致上已轉至國家機構(如政府、IMF及中央銀行)的資產負債表,這些機關自然會承擔損失,並轉嫁到忠心的納稅人身上。

鄰居土耳其持最多希債

到底希臘銀行債務花落誰家?投資通訊The Gartman Letter 主編加特曼(Dennis Gartman)傳來以下新鮮熱辣的資料:希臘問題繼續拉鋸,倒不如看看一旦危機惡化,哪些國家將會受到實質威脅,也就是哪些國家的銀行承受最大風險。位居榜首是土耳其,考慮到兩國地理位置,結果並不令人意外,各受影響國家見【表】。

筆者明白,歐央行及歐盟委員會必須制定應變策略,為希臘一旦退出歐羅區作準備。它們一方面必須應對其他國家出現銀行擠提的潛在威脅,尤其鄰近希臘的細小國家(有可能出問題的國家詳見【表】),另一方面亦要保護金融市場,免受希臘可能脫歐的負面後果衝擊。假如歐央行及歐委會不制定應變計劃,就是失職。

然而,以「阿爾巴尼行動」(Operation Albani)作為應變計劃代號,是否有點可笑?這個名字到底是誰人挑的?無論如何,根據西班牙《國家報》報道, 2012年以來,歐洲央行及歐委會一直為這個名為阿爾巴尼行動的應變計劃籌謀,希臘總理齊普拉斯(Alexis Tsipras)宣布舉行公投後,有關計劃更深受重視。

諷刺的是,無論希臘公投結果如何,負責善後的人都要面對一場徹頭徹尾的災難,短期內更大有可能因此敗壞名聲。希臘如不大舉削債,並推行官僚改革,經濟就無法重拾增長,只可惜削債及改革似乎都沒有着落。脫離歐羅區所引發的經濟崩潰,要不促使希臘經濟脫胎換骨,重新上路;要不造就半獨裁政府主政,試圖推展更多官僚法規。五年前的正確答案是退出歐羅區,考慮到當前政治形勢,希臘今時今日應否脫歐,筆者也答不上。無論如何選擇,情況遲早也會轉差,但假如希臘人民向債權人方案說不,情況恐怕急轉直下。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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