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2015年6月17日

伊馬仕 智識選股

價值投資祖師教你打守勢波

受新股申購壓力拖累,內地股市昨天急挫3.47%,不單失守4900點關口,並創近3周以來最大單日跌幅。在這風高浪急的市況下,持有一些防禦性強的股份,也許是不俗的投資策略。湊巧的是,彭博日前有一篇報道,指出利用價值投資之父——班傑明.格拉罕(Benjamin Graham)在《聰明的投資者》中所列出的選股準則,揀選一些防禦性強的內地股票,發現在2800多家企業中,只有唯一一間能通過所有準則;然而,由於該公司只於深圳上市,本地投資者較難買入。投資分析部嘗試以同一選股策略,並套用在港股中約1700多間公司中,希望藉此能找出一些股價仍相對低廉的優質股份供讀者參考。

一提到股神,讀者自然會想到畢非德(Warren Buffett),然而,畢非德的投資理念,其實主要是來自其哥倫比亞商學院(Columbia Business School)的老師班傑明.格拉罕。

格拉罕的證券分析及理念在投資領域上有巨大的影響,更被公認為華爾街「證券分析之父」及「價值投資理論的始祖」。1934年,正值美國及環球經濟大蕭條,格拉罕與大衛.多德(David L. Dodd)合著《證券分析》(Security Analysis),被譽為「價值投資的聖經」。除了畢非德外,不少著名的基金經理如約翰.奈夫(John Neff)和湯姆.芮普(Tom Knapp)等,皆是格拉罕的學生。

勿理「市場先生」

事實上,格拉罕一直建議投資者應花一點時間與精神去分析公司的財務狀況。而所謂安全邊際(Margin of Safety)的分析策略,就是比較公司的股價(Price)與其內在價值(intrinsic value)的價差;當折讓幅度夠大時,這才是一個適合的投資機會。《聰明的投資者》於1949年出版,書中格拉罕強調「最聰明的方法就是像做生意一樣對待投資」(Investment is most intelligent when it is most businesslike)。

另外,格拉罕在書中一個非常生動的比喻就是市場先生(Mr. Market)。市場先生每天在市場都會提出一個他樂意買入你的股票或把他的股票賣出的價格;然而,市場先生的情緒卻很波動,因此當他非常樂觀的時候,他會報出一個很高的價格;相反,當他非常悲觀的時候,他卻會報出一個很低的價格。

事實上,無論市場先生是樂觀或悲觀的時候,他報出的價格也可能是非常荒謬的。

格拉罕認為,理性的投資者不應該受市場先生的情緒(股價波動)作為衡量股票的價值;相反,投資者應該從市場先生的愚昧行為而得益,而不是參與其中。格拉罕建議,投資者應把注意力集中在公司的經營表現及分紅情況,而不是市場先生的非理性行為。

防守股七要求

選股策略方面,格拉罕認為,適合「防禦性」投資者的股票,需要滿足以下7項要求︰

一、公司規模

以年收入最少1億美元作為分界線,以此排除那些收入不穩的公司;

二、財務實力

流動資產最少為負債的兩倍,而長期負債低於當前的淨資產;

三、盈利穩定

過去10年每年均錄得盈利;

四、派息紀錄

不間斷派息最少20年;

五、盈利增長

過去10年的年增長率不低於2.9%;

六、市盈率

過去3年的市盈率不應超過15倍;

七、市賬率

低於1.5倍。惟如果市盈率低於15倍,那麼當兩者的相乘後低於22.5倍時,較高的市賬率也可以接受。

為此,投資分析部針對上述7點來進行量化,得出以下選股準則︰

①最新財政年度的公司收入高於(或等於)7.75億港元;

②流動比率(Current Ratio)高於(或等於)2.0;

③營運資本(Net Working Capital)高於長期負債(Long-term Debt);

④過去10年的每年收入均為正數;

⑤過去10年每年均有派息【註】;

⑥攤薄每股盈利(Diluted EPS)於過去10年的複合年增長率(CAGR)不低於2.9%;

⑦過去3年的市盈率均低於15倍;

⑧Graham Multiplier(即市盈率乘市賬率)低於22.5倍。

由此路進,以港股內約1793隻股份套用於上述準則,結果發現,共9間上市企業(約佔檢查範圍的0.5%)符合標準【表1】。

從上述結果來看,該9隻股票大致可歸納於3個不同板塊,它們分別是︰地產(約佔56%)、零售/貿易(約佔33%)及綜合企業(約佔11%)板塊。不難發現,股份中大多是因為受政策拖累而出現較大折讓。受內地「打貪」影響,導致業務集中於澳門的信德集團(00242),以及一些本地高端零售股:周生生(00116)、六福集團(00590)等股價長期受壓;倘若日後相關政策得到鬆綁,這些股票將最能受惠。

其次,一如昨文所提出的,本地知名的大孖沙之一、恒地(00012)主席李兆基(四叔)自去年4月至今增持恒地【表2】及新地(00016),已分別累計斥資逾59億及60億元;而最新持好倉分別增至70.45%及1.94%。

雖然「四叔」過去曾自嘲自己為「無牌股神」,但從其選擇增持的投資對象來看,剛巧亦是今次篩選出來的其中兩家公司;這或反映其投資取態很有可能都是從基本價值的角度出發。

方法長存不朽

很多人認為,格拉罕這本寫於60多年前的投資著作,是否已經過時?其理論是否還適用於現今的投資環境?事實上,經歷2000年科網泡沫爆破與2008金融海嘯,畢非德已證明基本分析仍然是一個經得起考驗的投資方法。儘管時代的轉變,有些著作的智慧卻長存不朽;格拉罕所建立的投資法則,即以基本分析作為投資的基石,筆者認為至今仍然是無懈可擊。

註 我們曾嘗試把該篩選準則定為「公司於過去20年(或15年)每年均有派息」,惟結果顯示,在現在約1700多隻港股中,未有一間公司能脫穎而出,故我們把是次篩選準則修改為「過去10年」。

信報投資分析部

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