「債王」何以吃不到大茶飯?

6月5日，周五。一天之內有三單大嘢，油組開會、美國公布就業數據、希臘欠IMF 3億歐羅貸款到期，如此大日子，偏偏揀正周末前撞埋一齊，個市想唔chok都幾難。

本周市場最多人講的是過氣「債王」格羅斯（Bill Gross）撈過界，唱通天部署沽空深圳A股，但老人家有言在先，時機未成熟也。

格羅斯近年爆響口推介的trades，不是徹底錯誤便是估中亦吃不到大茶飯，跟其後輩、風頭早已遠勝於他的「新債王」岡拉克（Jeffrey Gundlach）相比，長江後浪推前浪，真的不由你不信。

千年道行一朝喪

就以老本行債券為例，2011年格羅斯（當時仍效力Pimco）大手減持美國國債，高調到連畢爸爸亦略知一二，理據是聯儲局QE2同年第二季結束，債市少了美國央行這個大買家，價跌息升勢在必然。事情發展下來，與格羅斯所想完全兩樣，美債非但沒有「崩盤」，反因山姆大叔債務上限和歐債危機吸納了大量避險資金。這一役，「債王」豈止老貓燒鬚，簡直千年道行一朝喪。市場就係咁殘忍，理據並不重要，買大開細買細開大就係錯。

今年4月，過氣「債王」昭告天下，德國公債乃The Short of the Century，其時德國十年期債息迫近零，許多人打定主意貼錢買債，以後的事人所共知。不遲不早嘜正德債個頂，格羅斯仲唔贏到開巷食鋪尾糊？令人意想不到的是，過氣「債王」上周公開承認，基於部署失當，他過檔駿利（Janus）後主理的基金，未能從這個「世紀勁Call」大賺特賺。

捉到鹿唔識脫角，本來足以替英雄遲暮的「老債王」打一場翻身勝仗的靚Call，白白留下了不知怪誰的遺憾。買大開細輸鑊甘慘，抑或雙辣變雞糊痛，須知崩口人忌崩口碗，何必打爛沙盆問到篤？

在市場上浸得久了，大大聲細細注見得多。老畢看過一些駿利持倉資料，一看便知格羅斯何以「部署失當」，雷聲大雨點小。

駿利在這個trade（涉及德、美十年期國債期貨）採用了期權策略中的strangles。此法Long、Short皆可，但不論做莊（seller）還是做閒（buyer），都要求策略使用者分別買入（或賣出）到期日相同、行使價不同的一個價外Call和一個價外Put。

Short of the Century

不熟悉期權操作的朋友，驟聽之下也許覺得很複雜，惟方法可以慢慢研習，策略背後的邏輯卻半分含糊不得，否則即使操作步驟正確，也只會落得個知其然而不知其所以然。

Strangles的精髓，在於不論long（買入認購或認沽期權）或short（賣出認購或認沽期權），策略使用者都不賭方向。選擇long strangles者，博的並非與期權掛鈎的資產上升或下跌，而是在沒有任何方向上的看法下，賭資產價格不是大升便是大跌。

Short strangles恰好背道而馳，賣出期權者雖同樣對資產價格沒有方向上的假設，但跟long strangles賭資產價格不是大升便是大跌相反，short strangles博的是資產價格於期權合約到期前只會在既定範圍內上落（既不升穿亦不跌穿Call或Put各自的行使價），好讓兩邊期權金悉數落袋。

從駿利債券基金的持倉資料判斷，格羅斯是以short strangles的形式參與德債和美債期權交易的。換句話說，他賭的乃債價不會大升或大跌（至少在合約到期日前），跟他侃侃而談的德債Short of the Century矛盾重重。

看真一點，即使過氣「債王」做的是long strangles，也不可能對債價有方向上的看法。在此情況下，駿利未嘗不能因德債爆落而獲得可觀利潤，但基於long strangles的操作原理和策略目標，這個trade縱使有利可圖，與格羅斯唱通街的Short of the Century亦非同一回事。更何況，資料顯示駿利採用的是short strangles策略，期望德債和美債價格於既定範圍內上落，在理論上風險無限下賺取有限的權期金？

雙辣無望雞糊難保

老畢倒認為，德債價格過去兩個月急挫（債息飆升），假設格羅斯的strangles仍未平倉，short call收取的期權金大有可能抵償不了可能已deep in the money的put，結果不是高價接貨便是蝕住平倉，食出雙辣固然無從說起，雞糊是否能保，恐怕亦難以說準。